14 年毛利率下降1.3PCT，在收入放缓、毛利率下降情况下，费用控制对净利增长贡献较大。根据公告给出的毛利率、营业利润，可大致测算14 年期间费用率下降1.77PCT 至29.72%，从三季报情况看，费用控制主要来自销售费用率的下降。14 年综合所得税率为11.69%，较13 年降0.08PCT。
    ◆业绩低于预期原因：电商不达目标、线下增长放缓、毛利率及补贴下降（1）电商不达目标，主要由于14 年双十一销售低于预期，此前公司计划双十一直营旗舰店销售突破1.2 亿，实际销售不到9000 万（全网销售1.2 亿，包含加盟商销售），从而全年电商占比达到30%的目标未能实现；但从数据中我们可以看出公司加盟线上分销增长很快，估计目前线上分销毛利率在30%左右，较大提升了加盟商上线的积极性；
    （2）线下增长放缓，估计全年增10%，相较13 年线下增17%进一步放缓；此前于14 年7 月召开的15 春夏订货会首现负增长，市场对公司线下增长放缓已有预期，但放缓幅度仍超出预期。
    （3）毛利率下降1.3PCT，一方面和公司调整货品结构有关，即公司加大14 年春夏装销售比例，推动皮肤衣的销售，而春夏装本身毛利率低于秋冬装；另一方面也和公司在市场低迷背景下调低出货折扣有关，14 年公司给予加盟商的出货折扣在3.8 折，此前在4.1 折。
    （4）政府补贴下降，估计14 年政府补助在700-800 万左右（13 年1300 多万）。
    ◆户外服务平台日趋完善，垂直电商有望加速建设，多品牌初见成效公司户外综合服务平台日趋清晰和完善，14 年绿野收入估计1000 万左右，亏损在几百万，尽管短期尚不能贡献业绩，但出行人数呈现翻倍增长，估计在100 万以上，未来将继续夯实平台基础，加强户外安全建设，在已有探路者、极之美、图途等线下渠道基础上，进一步整合线下资源。
    公司垂直电商平台在增资图途后有望加速，并将加强公司和其他流量入口的合作，今年公司在唯品会销售已有7000-8000 万。
    公司多品牌战略初见成效，估计14 年Discovery 和ACANU 收入大幅增长，分别为4000 和2000 多万，但净利仍亏损1000 多万和几百万。
    ◆库存尚在合理水平，看好未来户外服务平台整合、体育政策受益
    我们判断：（1）公司线下放缓，1 月即将召开15 秋冬订货会，预计线下短期仍未企稳；但公司目前库存水平尚较健康，估计14 年和13 年存货水平持平，春夏售罄率在60%以上。近期终端增长11-12%，店效仍有3-4%的增长，好于业内其他品牌服装企业；公司持续加强新品研发和货品结构调整，继14 年推进春夏皮肤衣之后，15 年计划加强弹力软壳冲锋衣的销售，这也符合国外冲锋衣的演进趋势；（2）预计转型户外综合服务平台仍将持续有动作落地，利于提升估值、提振市场信心；（3）体育产业红利是贯穿2015 年全年的主题，探路者作为户外上市标的将持续受益，未来也有望在户外产业链进一步有合资、并购动作，如体育、运动、健康等“大户外领域”。
    考虑公司电商低于预期、线下进一步放缓、毛利率下降，下调14-16 年EPS 为0.58、0.67 和0.8 元，尽管公司短期业绩放缓，但看好长期成长前景和政策受益，维持“买入”评级。
    风险提示：与收购标的整合不当风险；大股东继续减持风险。