按此推算，公司2014Q4收入/净利同增15.46%/8.40%，增速较前三季度显著放缓（Q1-Q3 收入/利润增速21.04%/25.95%）。2014 全年利润增速不及收入增速、为近4年首次，年毛利率下滑1.3PCTs 至48.7%，费用成本控制有效，估算费用率下滑约1.8PCTs 至29.7%，净利润率基本持平，为17.17%。
    2014Q4：电商业务低于预期&毛利率下滑。我们认为，公司业绩低于预期原因主要有三：1. 四季度电商业务低于预期。“双十一”旗舰店销售8900 万元（全网销售1.22 亿元），低于内部设定的1.2-1.5 亿元目标；2.毛利率下滑：2014 年下滑1.3PCTs、2014Q4 下滑3.7PCTs，主要因市场竞争更趋激烈、增强加盟商支持力度；3. 政府补贴少于预期致营业外收入减少。其他方面经营则较为稳定：2014 年1-11 月，预计线下终端销售增长10%+、终端渠道同店增长约4%；预计2014 年绿野实现收入1000万元左右、亏损约700-800 万元，出行人次100 多万（同比100%+）；预计Discovery 和阿肯诺共实现收入7000-8000 万元。
    2015 年：平稳发展线下渠道、开辟线上渠道新空间。展望2015 年，公司有望进一步提升品牌设计能力和内涵价值，塑造和强化勇敢进取的品牌精神，确保领先优势，保持小幅度外延扩张（多品牌&多品类体验店趋势）和店效提升，保持线下渠道收入的个位数增长；同时通过开拓新销售平台（预期2015 年唯品会销售1-1.5 亿元）和打造爆款品类（如弹力软壳）发展电商业务，线上销售占比望继续提升；绿野有望实现3000-4000 万元销售收入、仍维持略亏损状态。综合判断，我们预期公司2015 年销售收入/净利分别同增15%/20%左右。
    战略方向：“户外生态圈”战略继续推进，体育产业战略逐步形成。2014 年围绕“户外生态圈”战略，公司完成控股“绿野网”、控股“极之美”和参股“图途”。2015 年绿野网料将重点发展移动端基于位置服务的支付闭环、搭建户外安全保障体系，并积极推进绿野线下渠道布局。参股图途后，图途多品牌/多品类集成店有望有效补充公司现有线下渠道，绿野与图途旅行业务料将协同发展，同时图途丰富的户外多品牌供应商资源将加速垂直电商平台推出。体育产业政策出台显著利好行业发展，公司料将着重发展与户外契合的体育运动项目（如滑雪、自行车等），并关注整合其他体育资源的机会。
    风险因素：1. 新战略的推行进度与效果仍存不确定性；2. 绿野的推广需较大费用支出；3. 期货订单执行存在不确定性；4. 大股东已过解禁日期。
    盈利预测、估值及投资评级。基于公司预告，下调2014/15/16 年EPS 预测至0.58/0.68/0.82 元（原 0.63/0.80/0.97 元）。公司目前已在户外领域全面布局了服饰品牌矩阵/出行平台/移动终端/智能穿戴等，各环节的全面推进及协同料将巩固其龙头地位不可动摇；体育产业战略初步成形，后续的发展值得关注。综合考量其竞争地位及2015 年的后续延伸，维持公司“买入”评级。考虑近期公司估值水平相对较高，暂调整目标价至20.40元，对应2015 年业绩30 倍PE