厦门图途成立于 2007 年，致力于为户外及旅行爱好者提供多品牌、全系列的个性化、高质量旅行及户外用品，代理及分销200 多个国内外知名品牌产品，已有700 多家门店和郑州、成都、武汉十几家1000 ㎡大店。
    13 年初图途设立了全资子公司图途旅行社有限公司，一站式解决消费者从户外用品到出行保障的各环节需求。
    图途目前最大的店为郑州店（8000-9000 ㎡），去年开业，估计今年销售在千万水平；武汉和成都的大店在2000-3000 ㎡，销售500-600 万；其余多品牌店以商场店为主，销售在100 多万。图途仍在扩张期，估计明年开店几百家，未来开店空间有望达到2000-3000 家。与同样定位户外多品牌的三夫不同，三夫定位为高端品牌，而图途定位以二线品牌为主，一方面，采购折扣更低、从而毛利率较高；另一方面，开店不选取城市繁华地带，而是走“农村包围城市”战略。
    ◆图途短期仍处于扩张投入期，对赌协议要求17 年实现1.4 亿净利总体来看，短期图途仍处于扩张投入期，处于微利阶段：13 年图途收入和净利润分别为1.54 亿元和91 万元，预计14 年实现收入和净利润分别为2.8 亿元和54 万元，分别增长82%和-40%。
    根据双方所签订的对赌协议，15-17 年经营目标收入为6、9.6、14.4亿元，对应增速为114%、60%、50%；目标毛利为2.1、3.36、5.04 亿元；目标净利为>0、>0、1.4 亿元。此次增资估值定价以图途及其股东承诺的15-17 年业绩目标能够完成为基础，暂定估值为6 亿元，对应14、15 年PS 为2.1 和1 倍。
    对赌协议中对于图途15-17 年的考核分为两部分：
    （1）2015-2016 年综合经营目标完成率：由营业收入和毛利指标按照6：4 的权重计算得出，若完成率探路者增资图途的意义在于：
    （1）推进探路者垂直电商平台的建设：公司于14 年初提出建设“户外垂直电商平台”的战略、并计划命名“驴友汇”、和官网打通，但尚未建成，此次收购图途为公司建立垂直电商平台提供了基础：一方面，若垂直电商平台只卖产品缺乏竞争力，探路者通过借助图途在多品牌、多品类及1000 ㎡以上大店管理等经验，和消费者进行线下互动，打造O2O 平台。另一方面，通过收购图途，探路者也可获得图途所有自营、代销或经销品牌的线上经营资格，进一步丰富了垂直电商平台的品牌和品类。
    （2）资源整合：探路者、绿野网与图途在线上线下的资源得以协同共享，进一步扩大受众人群。图途采取“线下大店+旅行服务”盈利模式，目前已开通云南大理和内蒙古2 条户外旅行线路，14 年图途户外旅行业务收入已达1000 万左右，出行人次约为2000 人/次，其中70%来自线下店铺会员。此次合作有利于整合探路者、绿野、图途三者的会员资源，通过线上线下平台整合提升会员粘性。
    （3）店铺互补：探路者的单品牌商场店和图途的多品牌店、特别是大店得以形成良好互补。
    （4）探路者将利用行业资源等推动图途上市，若图途放弃上市则由探路者收购股权。
    ◆看好户外服务平台逐步落地及体育概念带动，维持“买入”评级
    此次合作短期对业绩贡献有限，维持14-16 年EPS 为0.63、0.80 和0.98 元。
    我们判断：（1）公司线下终端增速较历史水平有所放缓，但已包含在市场预期之中，且仍好于其他子行业品牌公司；（2）公司转型户外综合服务平台持续有动作落地利于提升估值、提振市场信心、户外综合服务平台框架日趋清晰和完善；（3）体育产业红利仍将持续，公司未来有望在户外产业链进一步有并购动作，如体育、运动、健康等“大户外领域”；COLOR RUN 带动“全民健身热”，公司作为户外行业唯一标的有望再度借体育产业东风受到追捧。
    维持“买入”评级，考虑户外服务平台逐步落地、体育政策红利催化提升估值，上调目标价至22.4 元。
    风险提示：与收购标的整合不当风险；大股东继续减持风险。