作为全球最大的单体免税店，商品品类丰富（共约 300 个品牌，超 10 万个单品），外观时尚动感，已成为海南重要的旅游景区。
    随着海棠湾度假区的崛起，购物中心将受益。虽然海棠湾仍处开发阶段，但已有约 30-35%的三亚游客前往海棠湾免税购物中心。海棠湾规划 35 家顶级酒店，目前已开业的共 11 家，目前有多家正处建设中。海棠湾酒店群的日渐形成，将与免税购物中心形成良性互动；海棠湾将成为三亚最高端的度假胜地，购物中心显然受益。
    与原大东海店相比，海棠湾免税购物中心销售额明显提升。国庆期间，海棠湾购物中心销售额比去年同期大约增长40-50%。我们认为，这样的增速能有持续，而且 2015 年销售额仍有较大提升空间，因为：（ 1 ）缺货的问题 2015 年有望缓解，此外 LV 即将开业（有税）；（ 2）目前，海棠湾通往市区的高速公路正在翻修，预计 2015 年上半年完成；（ 3）海棠湾酒店群逐渐形成。我们预计， 2015 年 1-8 月，销售额有望提升约 60%， 2015Q4 销售额增速 15-20%； 2015 年全年，销售额有望达 55 亿元。
    预计毛利率稳中有升，有税收入大幅增加。由于商品结构没有显著的变化（最大的变化是多了一些轻奢），我们预计，与原三亚免税店相比，毛利率仍将维持稳定，甚至略有提升。此外，由于有税业务经营面积超过 2 万平米，有税业务收入将大幅增加（主要是扣点收入）。
    与大东海店相比，海棠湾免税购物中心运营成本也显著增加：（ 1 ）我们估算海棠湾购物中心年折旧摊销约 1-1.5 亿元，比大东海店正常年份增加近 1 亿元；（ 2）人工成本增加约 1 亿元；（ 3）由于经营面积增加，能源等消耗也相应增加。
    我们预计海棠湾免税购物中心 2015 年销售额 55 亿元， 贡献税后利润 6.75 亿元；如若考虑到总部采购的相应利润，三亚业务给公司带来的税后利润有望接近 13 亿元。
    不考虑政策的变化， 2016 年后海棠湾免税购物中心收入增速约 15-20%：（ 1 ）目前的品牌和品类已较为充分和丰富，未来仍有优化的空间，但有限； （ 2）海棠湾度假区的逐渐形成，将是购物中心销售额增长的重要来源； （ 3）一般情况下，奢侈品每年均有不同幅度的提价，在考虑到新品等因素，对年销售增速有望提升 5-10 个百分点。
    因此，即使不考虑免税政策调整等利好因素， 2016 年后公司利润增速仍有望保持 15%左右（传统出境免税业务利润增速较低，但比重也逐渐下降至 30%以下）。
    海棠湾购物中心边上仍有待建土地 165 亩，规划用于建设酒店及公寓，地块与海棠湾沙滩相连，位置更为优越，将是公司未来发展的又一看点。
    不考虑免税政策的调整，我们预计 2014-16 年公司净利润分别为 14.9、 18.8、 21.6 亿元，对应 EPS 分别为 1.52、 1.92、2.21 元（原为 1.50、 1.88、 2.19 元）。
    我们 维持买入评级，按 15PE 25 倍， 6 个月目标价 48 元。后续可能的催化因素：（ 1 ） 免税政策调整，包括：海南免税政策的调整，如额度、件次、频次、放开网购等；允许开设进境店、以及市内店国人购物（针对出境回国后的公民）。
    （ 2） 首都/浦东机场免税店经营权招标预期。首都机场、浦东机场免税店目前由日上免税经营，租赁期分别于 2015、 2016年到期，因此，再次招标的预期有望逐渐强烈。
    （ 3） 中免商城：中免商城作为国旅互联网战略的重要支撑，不仅服务免税业务，更是开启有税业务的新纪元。
    （ 4） 低估值蓝筹受追捧。
    风险提示： 跨境电商可能带来心理影响、免税政策调整存在较大不确定性、消费税改革超出想象