离岛免税三季度营收增长38%，传统免税增速回升到5-6%，公司营收增长趋势向好。单季度盈利增长低于收入增速的主要原因在于海棠湾免税店促销费、开办费、折摊等的一次性增加。我们对于海棠湾免税店营收高增长以及净利率回升下的业绩增长前景乐观，维持2014-2015 年1.55 元、2.02 元的盈利预测。
    公司当前股价对应2015 年估值18 倍左右，安全边际较高。海棠湾销售数据超预期、离岛免税电子商务上线、离岛免税政策进一步放宽等催化剂均可带来股价提升，维持48 元的目标价和买入评级。
    支撑评级的要点
    1. 预计三亚离岛免税前三季度销售额26.17 亿元，单3 季度销售额6.98 亿元：随着海棠湾开业，三亚离岛免税店迎来高增长，单3 季度实现营收6.98 亿元（含有税商品销售大约4,000-5,000 万元），同比增长38%（去年3 季度大东海店销售额为5.06 亿元）；三亚离岛免税前三季度实现营收26.17 亿元，其中免税收入大约24 亿元左右，有税销售收入大约2.17亿元；预计三亚免税店前三季度实现净利润大约4.6-4.7 亿元，净利率大约18%左右；单3 季度三亚店（包括海棠湾）实现净利润8,500 万元左右，净利率下滑到12%左右（若参照大东海店20%的净利率测算，单三季度净利润应该在1.4 亿元左右），差额主要由于9 月份海棠湾开业促销（大约产生营销费用3,000-4,000 万元）以及一次性开办费、新增加折旧摊销所致。从营收层面分析，7-8 月份大东海店营收增长大约10-20%，9 月份单月海棠湾店营收增长同比接近100%，反映了海棠湾项目营业面积扩大后的客流聚集效应和品牌效应。海棠湾开业后毛利率维持40-50%，3 季度的净利率下滑为新项目开业下的正常商业逻辑（开办费、促销费等），我们对于4 季度和明年海棠湾项目的盈利能力并不悲观，后续收入放量增长后，净利率有望回到20%左右的高位。
    2. 传统免税营收3 季度预计增长5%-6%，旅行社业务营收同比增长10-15%：公司传统免税渠道在3 季度旺季客流效应下，增速有所回升；尤其是机场店3 季度营收维持10%以上增长，但由于供船等渠道仍然不景气，传统免税渠道合计营收3 季度增长5-6%。3 季度旅行社业务收入同比增长13-14%，趋势稳健。
    3. 前三季度以及单三季度利润结构拆分：前三季度11.92 亿元的净利润中，预计旅行社业务净利润贡献超过6,000 万元（占比5%），三亚免税店贡献净利润大约4.6-4.7 亿元（占比大约39%），中免传统免税、有税以及其他业务（剔除三亚店）贡献净利润大约6.7 亿元左右（占比大约56%）；单3 季度合并报表实现净利润3.42 亿元，预计旅行社业务单3 季度净利润3,400-3,500 万元（占比接近10%，体现了旅行社业务的旺季效应）；三亚店单3 季度实现净利润大约8,500 万元（占比大约25%）；中免传统免税、有税以及其他业务（剔除三亚店）贡献净利润大约2.2 亿元左右（占比大约65%）。利润结构的差异主要由于三季度为传统旅游旺季，旅行社业务在营收和净利润中的占比提升；展望4 季度，随着三亚离岛免税进入旺季，传统旅行社业务进入淡季，预计全年旅行社业务的利润占比仍将维持个位数百分比。
    4. 预计 10 月整月海棠湾营收2.5-3 亿元之间，11-12 月经营情况环比持续改善：国庆节海棠湾实现营收1-1.1 亿元之间；目前日均销售额700-800 万元，我们判断10 月海棠湾销售额在2.5-3 亿元之间。随着旺季客流来临，11-12月经营情况将环比持续攀升。
    5. 毛利率、净利率、期间费用率基本稳健：2014 年前三季度公司实毛利率24.12%，同比减少0.21 个百分点；实现净利率8.20%，同比减少0.69 个百分点；2014 年前三季度财务费用率-0.14%，同比增加0.47 个百分点（3 季度单季度财务费用率-0.18%，同比增加0.45 个百分点）；销售费用率7.90%，同比增加0.02 个百分点，相对较为稳定（3 季度单季度7.50%，同比减少0.08 个百分点）；管理费用率3.62%，同比减少0.26 个百分点（3 季度单季度3.56%，同比减少0.38 个百分点）.
    6. 维持买入评级：我们维持2014-2016 年每股收益预测1.55、2.02、2.62 元。
    3 季度海棠湾营收高增长，净利润增速显著低于收入增速主要由于促销费用以及开办费、折摊等影响所致。我们对于海棠湾免税店2015-2017 年的客流培育和营收增长保持乐观，维持海棠湾免税店2015 年全年营收50 亿元的判断。受到沪