点评：
    业绩增长主要来自于免税业务。预计前三季度，公司免税商品业务同比增长约为10%，其中离岛免税业务同比增长约20%；出境游业务同比增长约10%，国内游业务同比增长约7%。净利润增速小于收入增速的主要原因在成本费用上涨较快。前三季度，营业成本同比增长约15%，毛利率同比降低0.21PCT至24.12%。期间费用同比增长约17%，期间费用率同比提高0.23PCT至11.39%，其中销售费用率同比提高0.02PCT至7.9%，管理费用率同比降低0.26PCT至3.62%，财务费用率同比提高0.46PCT至-0.14%。净利率同比降低0.77PCT至9.3%。
    海棠湾和霍尔果斯项目正式开业，中免商场正式上线。海棠湾项目于9月1日正式开业。项目总建筑面积约12万平方米，总营业面积约7万平方米，其中免税区域面积约为4.5万平方米，单香水化妆品销售专区面积就达8000平方米。引入近300个国际知名品牌，涵盖服饰、箱包、香水、化妆品、手表、太阳镜、小皮件等21个品类。所有商品全部为原产地采购。海棠湾免税购物中心免税商品的价格低于市场有税价格15%-35%，与港澳等地奢侈品价格持平。开业首日，免税店迎来超万人的购物人潮。公司位于中哈霍尔果斯国际边境合作中心建筑面积约2000平方米的中免商场于8月份开始试营业。这是新疆乃至西北地区首个免税购物中心，凭借着国家赋予的特殊机制与特殊政策，霍尔果斯欲打造媲美香港的中国西部的“购物天堂”。中免商城于10月31日公测上线。(http://www.zhongmian.com) ，有望分享电商免税商品巨大的市场。
    海外免税业务持续推进。柬埔寨中免成为柬埔寨第一家获得市内免税店经营牌照的公司，获准分别在金边及暹粒经营市内免税店。中免公司海外第一家市内免税店-暹粒市内免税店即将于12月开业，营业面积4500平方米。同时，公司还计划2015年金边开设第二家市内免税店。开业后，将引入全球顶级香水、化妆品、首饰、手表、烟草、酒水等品牌。后续公司还将与柬埔寨开展更多业务合作，如柬埔寨机场免税店、更多市内免税店、旅游包机业务等，合作前景非常好。
    维持推荐评级。我们预计2014-2015公司每股收益分别为1.58元和1.89元，对应估值分别为23倍和19倍。公司作为免税稀缺标的，随着海棠湾、霍尔果斯项目和柬埔寨项目逐步迎来收获期、沪港通的开通以及免税政策放宽，公司股价有望持续得到提振，维持推荐评级。
    风险提示。海棠湾项目、海外项目低于预期，电商项目低于预期等。