事件：
    我们于近期调研了三全食品，就龙凤整合进度、三全鲜食进展等情况与管理层进行了交流。
    评论：
    投资建议：维持增持。由于三全鲜食项目前景存一定不确定性，维持2014-15 年EPS 预测0.21、0.34 元，维持目标价24.4 元，对应2015年1.7 倍PS，维持增持评级。
    三全鲜食具“方便快捷”优势，有望开辟新增长空间。公司鲜食项目定位于解决一线城市白领午餐需求，预计潜在市场达百亿以上。主要选择商务写字楼、A 类商圈进行网点铺设，从终端调研来看，初期网点剩余率在10%以内、市场需求旺盛。方便快捷+品牌背书质量保证，有助其逐步抢占传统餐厅市场；而相比全家等便利店午餐模式，三全鲜食更加方便快捷（手机下单支付，距离更近）、口味更丰富（初期已有24 种、每天都不一样，后续还会继续开发新口味）。预计2015年有望在上海、北京布局1500-2000 个网点，有望贡献1.5-2 亿收入。
    龙凤渠道整合已基本完成，收购协同效应将逐步体现。经过2014 年2、3 季度对于龙凤渠道端的整合，预计目前三全和龙凤在经销商体系、价值链分配上已基本一致。以后两品牌定位有区隔：龙凤定位高端、三全定位中端，预计2015Q4 开始整合以后的生产、销售协同效应将全面发挥。历史上龙凤在高峰期曾达到约9 亿收入，预计未来3 年龙凤收入将实现快速恢复，有助公司收入增速保持20-30%。
    未来3 年净利率有望逐步恢复至4-5%。受整合期间龙凤收入处低谷、费用投放加大影响，预计2014 年公司销售费用率28%左右，净利率2%左右、大幅低于历史正常水平。经过整合，由于龙凤定位高端，且与三全有生产、销售协同效应，预计其潜在净利率应在5%以上、高于三全的历史中枢。未来3 年，随着龙凤收入快速恢复，公司净利率有望逐步恢复至4-5%。
    核心风险：速冻米面食品市场竞争加剧；食品安全问题。