支撑评级的要点
    人工成本和租金成本长期攀升背景下，服务自动化是大趋势：随着人工成本和租金成本攀升，未来中国将从工业自动化迈入服务自动化时代，其中自动贩卖机作为服务自动化的重要方向前景广阔。目前我国自动贩卖机整体保有量仅32 万台，相比于日本509 万台和美国461 万台的规模依然非常微小，人均占有量仅为日本的1/180。
    三全盒饭贩卖机将成为公司长期增长点：三全盒饭机引领餐饮服务自动化变革。1）盒饭机解决白领午餐便利性和性价比问题，需求量巨大。罗森和全家快餐收入规模已超过400 亿，全家在上海楼宇午餐销售每天单点达300 份；2）后续增值服务更值得关注：三全盒饭机自配液晶屏，根据分众数据，一线城市每块屏广告收入高达6-10 万元。未来三全盒饭机广告开发价值巨大。同时三全鲜食APP 未来将成为其线上业务的流量入口，我们预计当其网点达到1 万台时，活跃用户至少300 万（5 倍于盒饭数量），为其未来线上业务开展提供巨大的用户基础。
    预计盒饭机毛利率38%，净利率14%：我们预计每台机器年收入21万，毛利润8 万，年租金成本、设备折旧成本、物流配送成本各约1万元。每台机器净利润可达3 万元，净利率14%。考虑到广告增值服务，预计净利率可达19%，远高于三全当前2%的净利率。当网点规模达到5,000 个时，其利润贡献便可达到三全当前整体利润水平。
    三全净利润与收入严重不匹配，未来净利率向上趋势明确：公司14年净利率仅2.2%，即便不考虑龙凤亏损，三全自身净利率也仅4%，其净利率之低在消费品龙头中属少数。我们认为随着行业竞争从以价格渠道的竞争向以产品驱动的竞争转型，行业净利率提升是大趋势，同时盒饭机将显著增厚公司利润，三全未来提升潜力极大。我们预计公司明年收入64 亿，当前市销率仅1.3 倍，在行业中最低（仅次于光明乳业）。
    评级面临的主要风险
    贩卖机推进进度低于预期，货损风险高于我们预期。
    估值
    我们看好公司明年基本面改善+新产品新业务转型带来的增长亮点，维持买入评级。按照2015 年64 亿预期收入与2 倍市销率，目标价由24.50 元上调至30.20 元。