营业收入下降速度低于净利润下降幅度的原因在于2014 年公司提升了杠杆，加大拿地力度导致财务费用同比增长253%，且去年同期存在存货跌价准备转回及投资收益。全年看，公司2014 年最重要的月坛项目将于年底结算，全年公司业绩实现增长应无悬念。
    商务地产整售导致签约同比波动较大，核心项目虽退订但不影响全年签约。公司前三季度实现签约金额94 亿元，同比下降51%，主要原因在于某客户由于自身原因退订了25 亿元整售写字楼产品。我们认为，公司写字楼产品（如月坛项目等）绝大多数供不应求。和一般物业不同，类似物业退订并不至于给公司带来损失，甚至有可能是公司重新定价的机会。
    2014 年，公司的可售产品中住宅占比不高，主要依靠商务地产的整售。
    这样导致公司的签约节奏呈现出脉冲式的变化。四季度是公司商务地产签约的集中期。我们相信，公司2014 年销售额将超过200 亿元。
    土地市场收获颇丰，2015 年后公司持续性得到保障。公司在2014 年前9月分别在北京、上海、广州、天津、重庆等地获取11 个项目，土地总投资额约155 亿元，新增项目规划面积约176 万平方米，补充了重点城市土地资源。同时，公司还获取了重庆市沙坪坝巴渝老街项目土地一级整治权。围绕一线城市的布局基本完成，这也保证了公司2015 年及以后销售资源不断档，一直以来困扰公司的北京单极问题也初步得到了缓解。
    期待公司回购股份。公司前期公告拟以不超过25000 万元回购公众普通股，回购价格不超过7.5 元/股，回购后将减少注册资本。若回购顺利完成，第一大股东及一致行动人持股比例或将超过30%。如果公司开始回购股票，对公司股价的稳定具有一定作用。
    风险提示。新拓展区域市场不熟悉带来的管理风险；商务地产整售时间不确定性风险；公司拿地较多可能使得未来杠杆率提高。
    盈利预测、估值及投资评级。公司绝对价值低估，控股股东及产业资本长期看好，公司推出的回购方案将促使公司价值合理回归。由于商务地产结算的不确定性，出于保守考虑，我们下调公司EPS 预测至2014/15/16 年1.01/1.31/1.72 元/股（原预测为1.19/1.45/1.79 元/股），NAV11.18 元/股。
    我们认为，2014 年前三季度业绩大幅下降并不能说明公司不具备投资价值，商务地产销售和结算在季度之间的不平衡才是业绩暂时低落的核心原因。公司在北京核心区域物业的价值，仍在随着时间而增厚。我们维持7.83 元/股的目标价格和“买入”的投资评级。