■三季度收入改善，费用增加致主业承压。3Q14 公司收入、净利分别同比增长7.56%、88.72%（2Q14 分别变动+2.92%、-56.29%），增速均环比回升；剔除投资收益后，三季度约亏损1 亿元（3Q13 亏损2,615万元），主要因费用增长较快。期间费用率同比上升1.63pct 至21.91%,其中销售、管理、财务费用率分别变动2.9pct、-1.39pct、0.12pct 至18.13%、3.6%和 0.18%。销售费用同比增长28.06%，我们估计主要因促销以及人工、租金等刚性费用上涨等因素影响。
    ■毛利率基本稳定，加强门店调整。三季度综合毛利率为20.02%, 环比持平，同比小幅下降0.16pct，我们认为，随着公司增强供应链管理及增加直采比例，未来毛利率仍有提升空间。外延扩张方面，公司对优质门店改造升级，关闭部分亏损门店，截止三季度末，门店总数1023 家，较二季度末净增7 家（上半年无净增门店），其中仓储超市265 家，中百超市704 家，百货店10 家，电器专卖店44 家。
    ■永辉连续举牌，战略合作效果值得期待。三季度永辉对公司再度举牌，持股比例由6 月底的16.91%增至18.18%，而武商联及其一致行动人合计仍持有公司29.99%股权，控股优势显著。公司已与永辉签订《战略合作框架协议》，拟开展采购竞价、联合采购、物流基地和重庆地区经营合作。我们认为，在双方展开合作提升盈利能力的同时，不排除未来进一步股权整合的可能，合作效果值得期待。
    ■投资建议：预计2014-2016 年净利分别增长3.3%、-2.6% 和10.1%, 对应EPS 为0.26、0.25 和0.28 元。目前股价对应2014 年32 倍PE，0.33倍PS，PS 估值仍处于业内较低水平。考虑到公司渠道价值显著及相对分散的股权，维持6 个月目标价9.6 元和增持-A 评级。
    ■风险提示：消费环境持续低迷；刚性费用较快上升