中百集团上半年实现营业收入87.5 亿元（+3.1% y-y），净利润1 亿元（-10.9% y-y），截至6 月底，公司拥有1,016 家门店，多数位于湖北省内。永辉超市上半年实现营业收入177 亿元（+22.8% y-y），净利润4.53 亿元（+16.4% y-y），目前在福建、浙江、广东、重庆、等17 个省市发展门店总数超过470 家，经营面积超过450 万平米，但尚未进入湖北省。我们认为，公司作为湖北省超市龙头企业，在省内渠道优势显著，永辉超市有望通过本次合作迅速拓展湖北市场。
    ■强强联合优化采购物流，提升经营效率。1）上半年公司销售毛利率19.5%，与永辉19.4%的水平相当，但低于行业21%的均值。预计双方在协同采购、物流基地等方面的合作，将直接扩大双方规模效应，增强议价能力，降低采购成本，带动未来毛利率提升。2）上半年公司净利率仅1.1%，明显低于永辉和行业平均约2.5%的水平，仍有较大改善空间。3）去年底以来，永辉超市已对公司多次举牌，截至今年6 月底，永辉超市及其下属全资子公司合计持有公司1.15 亿股，占总股本比例为16.91%。我们认为，未来若有进一步的股权整合机会，将使双方长期受益共同发展。
    ■投资建议：维持公司盈利预测，预计2014-2016 年净利分别增长20.3%、-2.7% 和10.7%, 对应EPS 为0.3、0.29 和0.32 元。目前股价对应2014 年29 倍PE，0.35 倍PS，PS 估值仍处于业内较低水平，本次合作或有望带动短期估值提升。考虑到公司渠道价值显著及相对分散的股权，维持6 个月目标价9.6 元和增持-A 评级。
    ■风险提示：消费环境持续低迷；刚性费用较快上升