点评：
    传统香精香料业务增速减缓，预计能够保持稳定增长。公司Q3 香精业务收入与利润增速为9.5%与12%，低于Q2 业绩的同比增长水平，也小幅低于我们的预期。估计大客户B2B 销售模式的订单周期波动是造成业绩增速减缓的主要原因，另外公司13H2 后期烟用香精逐渐贡献收入也造成13H2 基数相对H1 更高。公司目前华东以外客户不断积累，随着拓展中小体量客户市场、开发新软饮料香精品类的策略逐步推进，预计公司收入端15 年仍能够维持稳定增长。
    新产能影响短期毛利率水平，费用水平总体稳定，净利率仍有39%，盈利能力长期无忧。Q3 毛利率69.9%，同比下降3 pct，相比Q2 也有所下行。
    主要原因是公司6748 万新产能Q2 转固，预计Q3 单季度折旧费用增加约150 万元。若转回折旧，则公司本季毛利率水平同比还有1 pct 增加，我们预计随着新产能利用规模的上升，公司毛利率甚至能在此水平上继续小幅增长。Q3 公司销售费用率与管理费用率分别为7.9%和26.4%，同比均下降约3 pct，但相比Q2 有所上升。由于公司收入规模小，我们认为其费用波动水平正常。公司Q3 净利率水平仍达38.7%，作为香精香料行业龙头，龙头充分享受该细分行业高盈利优势。我们预计公司重要竞争对手爱普或在15-16 年上市，但香精香料行业产品技术含量高，单一产品规模优势不明显，公司传统业务小而美的高盈利经营模式仍能长期维持。
    公司看点已发生重大转变，巴克斯酒业RIO 新品推出预订数高速增长。估计明年业绩超预期概率较大。公司注入巴克斯酒业资产已到过会阶段，预计2-4 个月左右将尘埃落定，公司看点已发生重大转变。巴克斯酒业14 年实现10亿收入规模已没有悬念，若没有产能瓶颈制约，我们预计公司14 年能够至少实现销售收入约13 亿元。随着公司14H2 大量广告投放、年底新产能达产以及渠道延伸，估计Rio 鸡尾酒仍能保持快速放量——尤其是在目前竞争格局还比较干净的情况下。公司尤为难得的是具有优秀快消品公司的超前意识，Rio 主打产品生命周期已超过4 年，公司14 国庆后通过电商渠道推出Rio 新品限量版，采用饥饿营销聚集粉丝。目前产品推出不过10 天，但天猫渠道预定数量高速增长，估计超过18000 瓶/天，遥遥领先同页商品，这还仅是一个单品单一渠道的表现。预计新品收入将大部分在15 年报表中体现。从目前情况来看，新的竞争对手在不断进入市场，但预计2 年内Rio 能确保优势。公司备考15 年巴克斯酒业预计收入为18 亿元左右，我们预计超预期的概率较大。
    市场不应忽略公司新旧业务的协同效应，RTDs 品类外延市场空间巨大，技术研发优势才是公司长期稳定做强的核心竞争力。预计公司15 年对于新品Rio 的推广有细致的步骤规划，后继新品也已逐渐开始储备。目前市场认为预调鸡尾酒进入门槛较低，将面临更大的竞争。我们认为从海外的经验来看，竞争加剧难免，但是无论是日本、澳大利亚还是美国，该行业均能维持CR3超过70%。百润本身是国内香精香料行业龙头，一贯重视研发，在风味、酒体设计以及配制工艺研发上具有突出的技术优势。目前公司专注RTDs 中预调鸡尾酒的开发，而RTDs 本身有更大的外延，倘若公司充分发挥新旧业务协同效应营建核心竞争壁垒，有望在市场空间上取得更进一步突破。
    略下调传统业务盈利预测，同时部分上调新业务15 年并表预测，维持“增持”评级。预计公司传统业务稳定增长，14 年增速或小幅趋缓；新业务大概率超出备考预期且预计巴克斯酒业15 年并表。我们假设15 年初公司增发完成，鸡尾酒业务实现并表。小幅下调传统业务盈利预期同时上调新业务预测。
    结合公司三季报情况，我们给予公司2014-2016 年EPS 为0.37、1.07 和 1.43元，分别同比增长43%、755%和34%，当前股价对应PE 分别约为112、39和29 倍。目前公司短期股价反应较充分，但考虑到公司15 年超过100%的可能业绩增长，对应15 年PE 仍然较低，我们认为公司股价仍有向上空间，维持“增持”评级。
    风险提示：预调酒行业竞争白热化、食品安全风险、相关酒类流通政策调整。