销售费用使用效率有望提升
    14 年上半年，公司销售费用率为23.6%，较去年同期增长1.3 个百分点，但销售费用总额较去年下降40％（广告费下降2.4 亿）。我们认为，随着公司推进经销商精细化管理，未来销售费用使用效率有提升空间。
    15 年收入有望出现恢复性增长
    由于反腐冲击及省内煤炭经济大幅下滑，公司青花瓷系列（包括30 年和20年）和老白汾系列（10 年）销售受到较大冲击。从13 年四季度开始，公司通过对青花瓷和老白汾进行控量保价，通过收缩供给降低渠道库存，维护市场价格保证经销商利润空间。近期我们从终端调研情况发现，青花瓷系列渠道库存已经下降到相对较低水平，老白汾系列渠道库存仍然在清理过程中。
    我们预计，公司整体销售结构降级过程将在14 年三四季度完成，15 年收入将出现恢复性增长。
    估值：维持中性评级，小幅上调目标价至17 元
    我们预计14-16 年EPS 为0.69/0/71/0.78 元，基于瑞银VCAM 现金流贴现模型模型，WACC 假设9.3%，小幅上调目标价至17 元，对应14/15/16 年PE为25/24/22 倍，维持“中性”评级。