单季看，Q2 收入、净利润分别环比增152.8%、593.3%，EPS 为0.11 元，季节性明显。
    污水整体解决方案增长强劲，收入区域分布持续改善。上半年公司核心业务污水整体解决方案保持强劲增长态势，其收入同比增76.0%，毛利率小幅下滑1.4 个百分点至43.3%；毛利率较低的给排水工程收入同比降20.6%；受上述因素影响，上半年公司综合毛利率同比提高4.8 个百分点至34.2%。此外，公司收入区域分布进一步优化，上半年外埠地区同比增138.6%至5.7 亿元，占比也已超过北京地区达到约57%。受宏观经济不佳等因素影响，以政府为主体的部分客户付款进度放缓，公司应收账款较年初增加28.9%至16.4 亿元，但其中96%为2 年以内账龄并以优质大客户为主，我们认为最终收回风险相对较小。公司上半年经营性现金流净额为-4.7 亿元（去年同期-3.7 亿元），预计后续现金回笼将主要集中在Q4。
    新趋势进一步推动膜需求，净水器业务有望发力。过去几年，水环境敏感/水资源稀缺地区提标改造及再生水回用需求驱动公司业绩高速增长，年内有望出台的清洁水计划或提出控制劣Ⅴ类水体等新要求，从而进一步强化上述趋势并带来膜技术推广应用的巨大市场需求。目前公司PVDF 微滤、超滤及低压反渗透（DF）膜年产能分别达到400、200 及100 万平方米，并已连续建成多个地下式MBR再生水厂和MBR+DF示范工程，有望成为增长新引擎。
    净水器业务加大推广使得上半年销售费用同比增121.7%，这也预示着饮水安全日益受到重视背景下公司该项业务未来有望持续发力。
    商业模式持续创新值得期待。上半年公司延续“碧水源”合资模式（技术+资金），新开辟了上海、天津、陕西、贵州及湖北等多处水务市场，区域布局不断完善。此外，公司还与国开行签署开发性金融合作协议，2014~2019年双方在各类金融产品上的合作融资总量为200 亿元，从而为公司发展提供长期、持续、低成本资金支持，建立新型产业和金融深度合作关系。在PPP混合所有制模式不断深化背景下，公司有望凭借多年积累的丰富经验优势，探索更适合中国的水处理与环保商业模式，未来持续创新值得期待。
    风险提示。对政府财政支出依赖较大、应收账款回收风险、订单低于预期、限售股解禁风险等。
    维持“买入”评级。基于业绩符合预期，我们维持公司2014~2016 年1.16/1.65/2.26 元的盈利预测不变，目前股价对应P/E 为24/17/12 倍。
    综合考虑公司业绩维持高增确定性较高、PPP 不断推广背景下商业模式或将持续创新、未来清洁水计划出台有望进一步强化提标改造及污水回用趋势等因素，结合行业平均估值水平，给予公司2014 年30 倍P/E，对应目标价为34.8 元，维持“买入”评级。