易购环比改善，但与行业领先者差距进一步拉大
    上半年苏宁易购实现含税收入82.8 亿元，同比下降22%；2Q14 单季易购实现含税收入49.8 亿元，同比下降18.5%（较1Q14 同比26.7%的下滑幅度有所收窄）。尽管环比增长51%，改善趋势明显，但与行业领先者的差距进一步拉大（根据艾瑞咨询的统计，2Q14 国内网络零售额同比增长47%），一定程度上受到公司互联网模式下组织架构调整的影响。剔除易购收入，线下连锁业务2Q14 收入同比增长4%，较一季度大幅改善，免费贴膜等活动有较大贡献。我们预计随着磨合期的度过，销售端有望环比继续改善。
    加快供应链建设，全面关注用户体验
    公司去年以来积极抢夺流量入口，全面开放电商平台，旨在实现线上线下融合的云商模式转型，其核心是黏性用户的培育和供应链实力的提升。
    为此，公司全面转向以客户体验为核心的运营体系，加快供应链建设，报告期福州、中山物流基地投入使用，门店快递点、服务点、自提柜的推进，物流作业模式优化，使得物流投妥率和消费者满意度提升明显。我们认为公司目前正处于投入高峰期，随着全国物流基地布局的完成，仍具较强的竞争力。预计 14-16 年 EPS 为-0.16、-0.16 和0.00 元，维持“持有”评级。
    风险提示：转型执行力不达预期，警惕现金流及资产负债进一步恶化。