核心观点：
    线上线下收入均大幅下滑，单季亏损环比扩大至4.34 亿元
    苏宁云商1Q14 实现收入228.7 亿元，同比下降15.9%，其中线下实体门店收入下降14.2%，可比门店下滑13.4%（单季净关门店20 家）；线上易购含税收入33 亿元，同比下降26.7%（统计局披露1Q14 限额以上网络零售额同比增长51.7%）。综合毛利率同比下降0.57 个百分点至15.59%（连续7 个季度同比下滑），销售+管理费用率同比上升3.5 个百分点至17.26%，导致单季亏损4.34 亿元（1Q13 为盈利4.93 亿元），连续3 个季度环比亏损扩大，同时预计2014 上半年亏损6.84-7.84 亿元，低于市场预期。
    转型迫切而艰难，关注现金流健康状况
    客观来看，这份季报既体现了公司转型的迫切，也反映了转型的艰难。
    我们认为公司在诸多核心指标上未达预期的主要原因在于：1）内部组织架构的再次调整仍然需要一定的磨合期；2）以大家电为主，用户黏性和重复购买率低，虽然短时间内拓展至全品类，但用户体验相对落后；3）移动端入口资源相对缺乏；4）信息、物流系统仍处于巨大的资本开支期。另一方面，我们注意到公司1Q14 经营性现金净流出22 亿元（存货周转天数增加20 天至83 天，应付账款周转天数增加13 天至130 天），投资性现金流出13.5 亿元，面对未来百亿级别的资本开支，建议关注公司现金流健康状况。
    盈利预测及估值探讨
    公司去年以来积极抢夺流量入口，全面开放电商平台，旨在实现线上线下融合的云商模式转型，其核心仍是黏性用户的培育和供应链实力的提升。面对京东、阿里的上市和国美的成功转型，苏宁战略方向面临抉择。
    我们预计14-16 年EPS 为-0.16、-0.16 和0.004 元，下调评级至“持有”。
    风险提示：转型执行力不达预期，警惕现金流及资产负债进一步恶化。