硝苯地平基药放量+甲泼尼龙高速增长，制剂销售预期良好，产品结构不断改善：公司中报利润实现了快速的利润增长，且Q2 明显加速（按照调整后口径推算，Q2 单季度利润增速达到58%，增速较Q1 提升明显）。结合终端数据，我们认为公司利润保持快速增长的原因主要是其高毛利制剂业务取得快速增长有关。母公司主力品种硝苯地平控释片（欣然）是国产独家剂型，也是进口药品中拜耳拜新同的主要竞争对手，相比普通口服片和缓释片，控释片药物释放更为均匀，作为心脑血管类常用药，控制片可以有效减少服药频率，降低药物副作用，帮助患者坚持用药。欣然在进入全国版基药目录后目前已在广东和山东等重要省份基药招标中独家中标，进口替代效果正在逐步显现。在子公司方面，结合样本医院终端数据，我们预计作为公司另一核心利润来源的焦作容生也保持了快速增长，其核心品种甲泼尼龙作为激素类全科用药，在抗炎治疗、免疫抑制、内分泌失调、肿瘤病人免疫调节均有很好的临床应用，是终端超过10 亿元的大品种，除辉瑞以外，目前仅有台湾南光、天药、容生、海思科、华邦颖泰等少数几家企业拥有批文，容生作为该品种国内企业的龙头具有较好的进口替代潜力。公司自2014 年5 月起100%合并了国药蓉生的利润（此前为70%），对利润也有所贡献。此外，考虑到公司当期表观收入增长不快，我们预计公司缩减了其盈利能力较差贸易业务（2013 年毛利润率仅为0.85%），进一步改善了其收入结构。总体而言，我们预计在硝苯地平、甲泼尼龙两大核心品种持续放量，容生并表比例加大，期间费用的控制力度加大三大因素的促进下，公司2014 年全年利润增速有望保持快速增长。
    定增继续推进，外延式并购预期较高：前期公司公告拟以14.62 元/股价格向国药集团、医工总院、浦东科投和财通基金资产管理计划合计增发1.033 亿股，募集资金15.10 亿元，用于偿还公司债务和补充流动资金，锁定期3 年，目前定增项目仍在继续推进中。我们注意到在此次增发前公司的资产负债率较高（2014 年一季报为59.82%），在后续获得银行贷款及负债进行外延式并购等方面具有较多限制。如果此次定向增发可以完成，公司有望新增近15 亿净资产，将极大改善其资产负债结构。考虑到此前公司对容生、川抗、中联等企业的持续并购，我们预计公司其持续进行外延式扩张的策略将得以延续。假设按照50%的资产负债率进行杠杆资金匹配，此次定增获得的资金有望在未来支持公司进行30 亿元级别的现金收购，如果并购估值合理，对公司业绩将具有很大弹性。此外作为注册在浦东新区的企业，公司引入浦东科投作为“二股东”有望进一步完善公司治理结构，并在后续发展中获得更多地方资源上的支持，利好公司长期发展。
    管理层激励机制改善，国药集团改革试点或存在超预期机会：2014 年7 月15 日，国务院国资委召开专题新闻发布会，宣布中国医药集团总公司为本次国务院国资委选定的央企发展混合所有制经济及董事会行使高级管理人员选聘、业绩考核和薪酬管理三项职权的试点企业之一，虽然此次试点对于上市公司的影响仍有待国药集团明确具体实施方案，但可以预期，未来国药集团在人员考核激励、股权改革、人才选拔等方面均会有所动作，作为其重要下属子公司的现代制药也有望获益于这一政策。此外今年3 月28日，公司公告了高管人员薪酬方案，对于公司总经理在完成考核指标80%以上时按照考核值的0.4%计提奖励，完成100-120%时按照0.65%计提，超过120%时按照1%计提，其他高管人员根据总经理50%-90%确定，考虑到公司的整体利润体量，我们认为这一激励力度将能够有效调动管理层的经营积极性，同时由于考核指标主要系归属母公司所有者净利润，因此这一激励方案也有助于公司管理层积极开展外延式并购，尽快做大做强企业。
    盈利预测：总体而言，我们认为公司作为制剂研发能力突出，品种具看点的化药企业，今年两大核心品种硝苯地平、甲泼尼龙在基药放量和进口替代的影响下有望保持较快增长，管理层激励机制的改善和国药集团管理改革试点也将为其内生性增长加速提供有利的催化剂。而在外延发展方面，公司此前并购的容生，川抗等企业已经在利润和品种方面为公司作出了较大贡献，随着后续15 亿定增资金的到位，公司在2015 年也有望开启外延并购的新高潮。不考虑增发摊薄和潜在并购的影响，我们预计公司2014-2016年EPS 分别为0.70、0.89、1.16 元，对应估值为27、22、17 倍，公司全年业绩超市场预期是大概率事件，而且未来外延并购及管理改善的预期也较为强烈，是基本面有变化而且明确向上的中小市值医药品种，维持其“增持”评级，建议积极配置。
    风险提示：管理改善及外延式并购低于预期，海门基地未来新增折旧较大。