2012 年上半年经营分析。2012 年上半年公司实现收入9.12 亿元，同比增长4.9%；营业利润8363 万元，同比增长9%；净利润5436 万元，EPS 0.19 元，同比增长7.3%；扣非后净利润5145 万元，同比增长4.5%。公司上半年获得政府补助394 万元，而去年同期为293 万元，增长37%。每股经营现金流0.18 元，同比下降26%；应收账款周转天数和存货周转天数均有上升。
     二季度业绩增长开始恢复，预计三季度继续好转。从Q2 的情况来看，收入、净利润分别同比增长14.6%和13.4%，明显好于Q1的-4.8%和3.0%；毛利率35%，销售费用率18.2%，同比提升明显，环比也有所上升（参见表4），这与公司制剂销售占比提高有关（参见表1）。Q2 业绩表现好转、且我们预期Q3 将继续好转的原因在于：（1）阿奇霉素原料药：阿奇霉素价格企稳，而硫氰酸红霉素随着科伦开始批量生产，还有进一步下跌空间。国家限抗政策对抗生素销量的影响已经基本体现；（2）制剂：去年3 月份国家调整了循环系统类药品的最高零售价，公司的普利和地平的出厂价格在去年3 季度开始受到影响。由于今年上半年循环系统类药物的销售量同比大幅提高，销售额仍同比增长20%。由于去年Q3 基数较低，公司该类产品今年Q3 的同比增长应十分明显；（3）生物制品类原料药：上半年公司人尿制品实现收入6116 万元，毛利率48.6%，分别同比增长41.3%和7.8 个pp。该产品的高速增长在Q3 仍将持续（参见表2）；（4）焦作容生：公司持股70%的焦作容生今年7 月起并表，2012 年下半年有望贡献1300 万元以上的净利润，2013 年和2014 全年分别有望贡献3400 万和4400 万的净利润，分别增厚EPS 0.045 元、0.119 元和0.155 元（我们的盈利预测中已经包含焦作容生的业绩贡献）。
     背靠国药集团，战略定位逐步清晰。公司去年10 月公告拟在河南商丘建设国家基本药物生产基地，今年3 月与国药集团和医工总院签订三个新产品开发资助合同（阿奇霉素新工艺、奈必洛尔和普拉格雷的研究），4 月向子公司现代海门增资5000 万元，5 月底与国药集团财务有限公司签订《金融服务协议》并同时公告拟增资焦作容生，8 月与上海医药工业研究院签订阿齐沙坦原料药制备工艺研究、阿齐沙坦质量研究、艾司西酞普兰原料药制备工艺及相关质量标准研究的技术开发合同，完全符合国药集团在去年9 月对公司的定位：“现代制药战略定位为以非头孢类，非青霉素类药品为主攻方向，研究和生产有特色的原料药和制剂，沿既有的产品路线，大力拓展其它市场。现代制药现有小规模头孢类品种将利用现有销售渠道维持自然销量，在未来5 年内全面解决同业竞争问题。”除中生集团外，国药集团的工业收入大约60 亿元，未来工业平台的整合势在必行。
    中生赴港上市预期在今年年底完成，国药集团整合以及公司再融资可能会在之后启动，之前现代制药的资金需求将通过银行授信和集团低息贷款的形式得到解决。
     经营向上，国药平台整合存在预期，维持“审慎推荐-A”的投资评级。我们预计2012~2014 年公司收入分别同比增长21%、28%和25%，净利润同比分别增长21%、31%和22%，实现EPS 分别为0.50 元、0.66 元、0.81 元，当前股价对应PE 为28 倍、21 倍、17 倍。随着海门原料药基地的逐步投产，上海浦东制剂基地的产能释放，以及公司商丘基本药物生产基地的建设和焦作容生的整合完成，制约公司的产能瓶颈问题将得到有效解决，盈利能力和业绩成长有望迎来拐点，再加上国药集团对公司发展的支持，我们维持“审慎推荐-A”的投资评级。
     风险提示：国家限抗政策的影响和公司整合低于预期。