投资要点：
     投资评级与估值：我们维持盈利预测，预计14-16 年EPS 为0.88 元和1.05元和 1.26 元，分别增长31.9%、19.8%和20.3%，对应14-16 年PE 分别为20/17/14 倍。公司所在的植物蛋白行业处于成长期，行业空间近千亿而公司市值不足百亿。新产品果仁核桃发展势头好，老产品杏仁露增长稳健；管理层思路清晰，渠道力处于不断改善过程中。我们给予公司14 年30 倍PE，目标价26.4 元，目前仍有47%上涨空间，维持“买入”评级。
     关键假设点：2014-2016 年，假设公司杏仁露销量增长9%、15%、15%，核桃类产品销量增长50%、75%、64%。
     有别于大众的认识：
     1、近期跟踪：1）预计4 月份以来销售情况好于一季度：根据终端草根调研情况，我们预计4-5 月杏仁露及果仁核桃销售增速情况好于一季度，主要原因来自两方面：①营销改革效果显现：营销改革不断推进下，以果仁核桃为主的新品战略逐渐清晰，销售人员和经销商积极性提升，带动杏仁露及果仁核桃销量提升。②去年二季度基数较低：13Q2 单季度收入占比仅7.28%，同比下降16.67%。2）原材料维持低位：占比约50%的原料马口铁价格维持在6900 元/吨左右，相比去年上半年7500-8000 元/吨的价格低8%-13.75%；杏仁24 元/千克仍维持低位。
     2、14 年果仁核桃值得期待。1）果仁核桃有望突破杏仁露“季节性”+“地域性”限制，与杏仁露形成良好补充：过去杏仁露发展较慢的原因，一方面在于“季节性”：消费者形成了“冬天喝露露”的习惯，导致杏仁露销售旺季主要集中在冬季；另一方面在于“地域性”：南部消费者对杏仁口味的接纳程度弱于北方。而果仁核桃恰能突破杏仁露的“季节性”+“地域性”限制，与杏仁露形成良好的补充。2）果仁核桃发展势头好：①13 年果仁核桃已初步获市场认可：公司纯核桃露从09 年开始推广，13 年实现近1.5 亿规模；而果仁核桃自12 年底推出，13 年实现近1.3 亿，逼近原纯核桃露规模；②14 年以来果仁核桃销售规模和占比快速提升，将带动综合毛利率提升：我们通过终端草根调研了解到，4-5 月果仁核桃快速增长，预计在核桃类产品中的份额已迅速提升至80%-90%。高毛利果仁核桃替代原有低毛利的纯核桃露产品的量，也将带来综合毛利率提升。3）公司从战略上聚焦果仁核桃的推广：14 年开始营销老总亲自上阵负责抓核桃露的营销，在核桃露品类的推广战略上聚焦果仁核桃，产品外包装开始统一，并在央视广告宣传果仁核桃产品。我们预计核桃露（果仁核桃+纯核桃）在14 年经营年度（14 年4 月-15 年4 月）总体增速目标将在80%-100%左右。
     3、产能布局规划长期有利于运输费用下降、净利率提升。1）预计郑州产能带来持续影响：13 年年报显示郑州子公司已实现20%净利润率，高于母公司7.4%、北京子公司17.5%、廊坊10%的水平，郑州新产能投放带来的生产效率提高将对净利率提升带来持续影响。2）产能的全国布局：公司在近期股东大会上提出新产能规划（承德老产能搬迁、西北、东北新设产地）将有利于公司形成更高效的产能布局及物流配送体系，长期有助于公司净利率提升。
     4、公司所处的植物蛋白饮料行业处于快速成长期，行业规模千亿而公司市值不足百亿。植物蛋白饮料具备“天然绿色、营养健康”品类特征，符合消费升级、二胎放开和老龄化背景下饮料消费的趋势。2013 年含乳及植物蛋白饮料行业实现收入895.2 亿元，增长23.5%，实现税前利润125.4 亿元，增长28.4%，目前公司收入不到30 亿、市值仅为90 多亿，未来成长空间广阔，增长来自：1）杏仁露：渠道的区域拓展及下沉空间大。公司是杏仁露龙头，品牌力和产品力优秀，目前杏仁露在南部地区的渠道空白点较多，此外已有区域向三四线下沉的空间依然较大。2）核桃露市场约200-300 亿元，公司采取跟随者策略有望切分蛋糕：过去几年得益于养元“六个核桃”等竞品对市场的前期教育，核桃露这一细分市场已被做大，草根调研显示“六个核桃”含税规模约70~80 亿元，目前仍在快速成长过程中。相比之下露露13 年果仁核桃与纯核桃露合计约2.75 亿元，未来提升空间大。“六个核桃”的快速发展也刺激公司不断寻求变革和进步，未来管理和营销的改善值得持续关注。
    我们积极看好未来新品果仁核桃给公司收入带来加速增长。
     股价表现催化剂：果仁核桃、杏仁露销量增长超预期；
     核心风险假设：杏仁、白糖等原料价格上涨；核心管