近日，我们调研了承德露露，就行业运行现状和公司经营战略与公司高管进行了交流。
    评论：
    经营回顾：2013年收入增长平稳，2014年Q1收入高基数下持平不易。2013年收入26.3亿+23%；净利润3.3亿+50%。2014Q1收入12.9亿+0.3%，净利润2.4亿+29%，2014年春节较去年同期提前10天，通常春节前40天为食品类企业的旺销季节，其收入在四季度和一季度的切换点不同会影响不同的季度收入增速。分配方案：每10股送2.5股派3.5元（含税）。分产品结构：2013年，杏仁露及其他收入24.8亿增22.2%，毛利率39.34%升0.09pct，市场占有率90%，总销量31万吨同比增22.4%；核桃露1.47亿增42.4%，毛利率19.06%升0.1pct，总销量1.85万吨，同比增42.1%。
    行业空间：预计所属行业未来增速可达15%-20%，细分行业空间提升加速靠公司渠道深耕。公司两大主导产品杏仁露和核桃露，其所属含乳饮料和植物蛋白行业2006-13年收入从141亿增长到895亿，CAGR达30%，其中，2013年收入895亿+23.5%，由于植物蛋白饮料健康属性更强，且饮料行业2013年收入5278亿+13.6%，植物蛋白细分行业未来或可保持15%-20%增速。由于公司在杏仁露行业市场占有率达90%，杏仁露市场空间提升加速取决于公司开拓。根据草根调研，公司杏仁露铺货率在80%附近，部分区域只有50%，果仁核桃甚至只有30%，以两个区域为例，唐山3亿（含税），而洛阳才0.3亿，渠道深耕程度不同在基本类似的区域收入差异很大。预计公司2016年有效产能相对2013年翻倍，考虑到公司今年在营销上有所变动以改善管理，新增产能消化将通过行业成长和提升渠道深耕来完成。
    增收亮点：果仁核桃料将成明星产品。报表中，核桃露指的是公司纯核桃露产品，据了解，核桃露整体市场规模在100-300亿，因统计和报表口径不同导致上下限差距过大，2013年主营六个核桃的养元收入预计在70亿附近。2013年公司核桃露收入1.47亿+42%，由于公司产品成本过高，且零售价与杏仁露比价下定价高度有限，导致毛利率才19%，明显过低，未来产品定位将走高端路线以改变产品形象和毛利率水平，预计收入规模增长速度有限。2013年，纯核桃露和果仁核桃合计收入约3亿，在纯核桃走高端后，果仁核桃（配料：花生+杏仁+核桃）承接其以下产品线，京东价245ml
    20瓶/箱为76元，毛利率约在30%，通过提升铺货率和营销管理的精细化来开拓市场。以安阳为例，公司2013年11月开始推出该产品，短期就获得过千万收入。根据产品特点和渠道铺设，预计果仁核桃2014年可以挑战5亿+300%。
    建厂布局：节省物流和成本，提升运输效率。公司现有承德本部、北京怀柔、河北廊坊和河南郑州四个生产基地，其中控股100%的郑州基地于2013年初正式投产，当年实现收入6.1亿，净利润1.2亿，净利润率达20%。郑州厂建成后其辐射半径为500公里以内区域，可以有效节省公司物流费用，并节省包材等采购成本。分析2013年销售费用，其中物流费1亿占收入3.8%，而2013年上半年物流费0.7亿占收入4.7%，下半年物流费0.3亿占比2.6%，因此郑州基地建成对节省物流费用效果明显，节省比例约2%。面对公司的热销区域西北和东北地区，假若公司能够采取类似郑州模式，对于公司进一步下降物流费用和提升运输效率将有明显作用。因此，此前公司净利润率通常徘徊在10%附近，2013年达到13%，其提升具备长期性，预计今年和未来仍有上升空间。
    风险提示：原材料价格上涨会对公司成本影响明显。
    盈利预测、估值及投资建议。结合行业发展现状和公司经营情况及战略，维持预测公司2014-2016年EPS为1.08、1.36和1.66元（2013年为0.83元），CAGR为26%，作为可分享植物蛋白饮料行业成长，且具有品牌基础的公司，维持目标价30元和"买入"