伊利的奶粉品牌和渠道已经形成良性梯队
    我们认为，未来伊利婴幼儿奶粉的品牌和渠道将形成三个良性梯队：1）金领冠品牌，其中金领冠收入超过30 亿以后逐步成为大流通产品，珍护将聚焦几千家核心母婴店和商超，有效管控价格体系；2）托菲尔品牌，14 年上市，以O2O 方式，选择部分优质母婴店进行合作，目前产品供不应求；3）伊利金装品牌，逐步成为公司的费用单位。
    伊利已经进入业绩拐点
    我们认为，即使不考虑解禁的因素，伊利净利润增长也将进入拐点：1）目前伊利液奶、低温、奶粉、冷饮四大业务板块都处于盈利水平提升的阶段；2）我们预计，占销售费用50%左右的广告费未来继续大幅增长的空间不大。我们预计14-16 年销售费用率同比分别下降0.9/0.6/0.4 个百分点。
    估值：维持“Key Call"，重申“买入”
    我们维持14-16 年1.90/2.30/2.63 的EPS 预测。我们认为，目前股价（对应14/15 年16/14 倍PE）已经包含投资者对于未来盈利水平和股权激励解禁的担忧。我们预计，即使不考虑管理层解禁，公司也应该进入业绩高速增长期，建议买入，12 个月目标价54 元（基于瑞银VCAM 模型，WACC 为6.4%），对应14/15 年28x/23xPE。