调整理由
    继中国国旅公布2014 年一季度盈利同比增长7%（低于我们的全年预测17%）后，我们将该股移出强力买入名单。盈利增长低于预期的主要原因在于三亚和其他区域免税店增长放缓。一季度三亚免税店收入几乎同比持平，而显示其他地区免税店盈利能力的投资收益加少数股东损益下滑22%。自从我们于2012 年10 月24 日将中国国旅加入强力买入名单以来，该股已上涨了11%，而同期上证A 股指数下跌了4%。我们维持对该股的买入评级，最新目标价格人民币38.7 元隐含18%的上行空间。
    当前观点
    我们将三亚免税店的2014 年收入预测下调29%至人民币35 亿元（贡献公司53%的净利润），并将2014/15 年每股盈利预测下调 9%/14%至人民币1.61/1.91元（同时推出2016 年每股盈利预测2.12 元），以反映以下因素：(1) 一季度疲弱的增长态势，和 (2) 新的政策要求国旅在海棠湾国际购物中心项目于8 月底开业前关闭大东海免税店。在我们最新的假设中，大东海免税店将在今年1 月到8 月底之间实现收入人民币21 亿元，同比增长10%。我们预计海棠湾项目将在年内剩余时间（2014 年9-12 月）实现收入人民币14 亿元。将这一数据与三亚免税店全年经营数据相结合，我们预计三亚免税店的2014 年游客数量将增长5%，其人均消费将增长15%。我们将基于 2014 年预期EV/GCI vs. CROCI/WACC 的12 个月目标价格下调12%至人民币38.7 元，反映了我们的预测调整（较我们覆盖的 A 股旅游行业溢价20%，行业估值比率保持1.1 倍不变）。
    我们基于对以下股价推动因素的预期维持买入评级：(1) 三亚免税店免税限额可能进一步提高；(2) 海棠湾国际购物中心更大的增长机会，因为新店汇集了一线奢侈品品牌，且营业面积是大东海免税店的7 倍；(3) 在青岛和上海等中国主要城市开设新店。
    主要风险：三亚免税店收入增长低于预期。