2014 年Q1 离岛免税保持快速增长，超出市场预期，品类调整和积极营销成果明显，离岛免税市场需求旺盛，海棠湾项目改善经营环境，为未来三年业绩增长重要看点。
    投资要点：
    业绩符合预期 ，增持。Q1 收入44 亿/+11.8%，净利5.3 亿/+7.4%，EPS0.55 元；增值税退回减少2204 万/-97%，扣非净利+11%，符合预
    期。下半年海棠湾项目推出，且网上平台有望年内推出，将提升渗透率及客单价，打开长期成长空间。维持2014-15 年EPS1.66/1.96 元，目标价46 元，对应2014 年EPS28xPE，为行业合理水平。
    离岛免税快速增长，超出市场预期，但原有免税仍待回升。①预计三亚大东海店免税销售额同增20%~25%，品类调整带动客单价提升是主因，预计仍有挖潜空间；店内有税销售是重要补充，预计Q1 销售额同比接近翻番，整体销售额同增超25%。②预计原有免税收入同增0%~5%，经营环境尚需经济回升与入境游客恢复来改善。
    旅行社业务经营回升，公司整体盈利能力保持稳定。①旅行社业务Q1 经营较2013 年有所回升，预计国旅总社营收同比增长约8%；随着系统集成及集中采购加大，预计2014 年贡献利润仍有望快速增长。
    ②Q1 整体盈利能力保持稳定，毛利率30.6%/+1.7 个点，预计与离岛免税业务营收比重提升有关，期间费用率12.6%/+1.4 个点。
    海棠湾及网上平台将打开免税业务新空间。海棠湾项目将增加产品品类、改善购物环境以提升渗透率及客单价，且年内有望推出网上平台提升渗透率，为未来三年驱动业绩增长的核心动力。另外预计免税政策在海棠湾项目开业后将进入调整的窗口期；2015 年日上与首都机场合约到期，公司亦存在参与首都机场免税店后续运营的可能性。
    风险提示：经济增速放缓、突发因素影响旅游、海棠湾项目低于预期。