2014Q1 业绩增长7%，基本符合预期
    一季度，公司实现营收44.03 亿元，增长11.81%；实现净利润5.33 亿元，增长7.40%（扣非增长10.95%），EPS0.55 元，基本符合预期。Q1 增值税返还减少约2200 万元，资产处置损益减少超900 万元。此外汇兑损失增加约2300万元。剔除上述因素影响，则公司经营性业绩潜在增长近15%。
    三亚店Q1 收入增长近20%，预计得益于品类调整和促销
    据了解，2014Q1 三亚店总销售额增长15-20%，三亚店持续优化商品品类。而传统免税预计基本持平，旅行社收入受大环境影响仅录得个位数增长。整体来看，毛利率提升1.67pct 预计与营收结构改善、三亚店促销方式改变等因素有关；同时，销售费用率增加0.51pct（三亚店返券促销），管理费用率增加0.29pct；财务费用率增加0.63pct（主要受Q1 人民币贬值带来的汇兑损失影响）。
    多因素将倒逼三亚网店较快推出，政策利好预期持续强化
    我们认为海免扩建、免税易购推出，以及新任董事长对电子商务的重视，都将倒逼公司尽快推出网上免税店，极大利好海棠湾未来市场渗透率的提升。并且，海南11 年4 月免税政策推出，12 年11 月额度提升，14 年1 月推出即购即提和邮寄购物，14 年3 月海免网店推出，显示部委对海南离岛免税的扶持的积极态度。随着8 月海棠湾免税城的推出，离岛免税政策加码预期将逐渐升温。同时京沪离境市内免税店等政策利好预期也有望持续强化。此外，2015 年北京首都机场免税店面临重新招投标，中免存在公平竞争机会。
    风险提示
    公司经营对政策依赖度较大；国内外经济形势不明朗对免税业务影响较大。
    维持公司“推荐”评级
    维持14-16 年EPS1.56/1.88/2.31 元，对应动态PE21/17/14 倍，处于板块低位。
    随着新的领导班子部署就位，加之新董事长对电子商务的极大重视，网上免税店未来仍有望较快推出，公司免税业务进入线上线下联动局面。海棠湾项目8月开出带来的政策加码预期强烈，同时公司还存有京沪离境市内店等政策预期。
    我们认为目前二级市场股价已较充分反映目前经营面悲观预期，维持公司一年期合理估值47 元（对应14 年30PE），维持公司“推荐”评级。