公司13年Q4利润继续大幅下滑，14年Q1下滑幅度略收窄，下降虽在预期内，但降幅仍超出市场预期。我们分析公司销售模式变迁及成效，判断公司仍处战略调整期，需等待公司自我调整逐步到位，以及行业需求触底回升。下调目标价至18.3-24.4元，维持“审慎推荐-A”评级。
    13年净利同比下降38.88%，14年Q1下滑幅度收窄：公司13年实现销售收入43.21亿元，归属母公司净利润10.48亿元，同比分别下降23.44%、38.38%，EPS为1.53元。其中13年Q4实现销售收入9.72亿元，归属母公司净利润1.79亿元，同比分别下降36.01%、66.66%，下滑幅度继续增大。14年Q1实现销售收入15.09亿元，归属母公司净利润4.58亿元，同比分别下降18.39、19.79%，EPS为0.67元。收入及净利润出现下滑主要是市场需求疲软，进口葡萄酒比重持续提升，且公司高端葡萄酒产品下滑幅度较大。14年Q1期间费用降低，下降幅度略有收窄。
    高端产品下滑明显，14年Q1数据略有改善：2013年，葡萄酒收入占比77%，其中酒庄酒销售持续下滑，导致全年毛利率水平仅68.6%，同比降低6.6个百分点，14年Q1毛利率继续维持68.9%的低位，同比下滑3.1%。分产品看，2013年葡萄酒收入下降36.8%，销量下降16.8%，单价由2012年的5.57万元/吨下降至2013年的4.9万元/吨，我们预计酒庄酒下降幅度超过40%。高端葡萄酒承压主要是源于三公消费打压，葡萄酒行业不景气及进口酒的持续冲击。此外，公司13年在建工程大幅增加，14年起逐步转固，增加的折旧对毛利率压制也不容忽视。从现金回款看，公司的销售基本已经触底企稳。因此14年恶化的主要还是利润表，现金流量表和资产负债表应该已基本确定触底。
    降低费用措施取得成效，基数下滑导致费用率持续提升：面对公司业绩下滑的窘境，公司通过人员调整与遣散，广告投放减少等途径，降低期间费用。从绝对值上看，取得一定成效，2013年营业费用和管理费用分别为11.41亿元和2.45亿元，同比分别降低3.08亿元和0.09亿元。深度分销体系带来的是费用率的居高不下，且压缩弹性较小，对于采取深度分销模式的张裕而言，这样的成绩已属难能可贵。但受制于营收业绩的下滑，营业费用率与管理费用率分别为26.4%和5.7%，同比分别上涨0.7%和1.2%。14年Q1，公司进一步降低广告费用，营业费用率降至19.8%。但伴随着费用节流工作，员工的激励幅度有所下降，据调研了解，张裕的一线营销人员薪资水平已在同行业中处于较低水平。