投资要点
    受损股市下跌，净资产较年初仅增长1.8%。公司一季度实现净利润72.3亿元，同比下降28.3%，基本每股收益0.26 元，负增长主要源于股市下跌。总投资收益242.3 亿元，同比下降8.7%。年化总投资收益率4.73%，较去年同期下降1.09 个百分点。期末净资产2242.9 亿元，较年初增长1.8%，每股净资产7.94 元，低增长源于股市下跌导致其它综合收益亏损32.8 亿元。期末总资产2.05 万亿元，较年初增长3.9%。投资资产1.92万亿，较年初下降2.9%。
    最近10 年人寿队伍发展停滞，规模优势大幅缩小。截至2013 年底，中国平安内含价值为3297 亿元，为中国人寿的96.3%；而2004 年仅为41.4%。2013 年平安寿险一年新业务价值为181.6 亿元，为人寿的85.3%；而2004 年仅为60.2%。2013 年底平安寿险营销员为55.7 万人，为人寿的85.3%；而2004 年仅为29.9%。从产能看，2013 年平安寿险营销员人均首年保费为6880 元/月，而人寿为4631 元。最近10 年人寿营销员队伍受困于年龄老化、团队管理和新人培训机制欠缺，人力增长基本停滞。
    2013 年底的人数为65.3 万，略低于04 年规模。
    人寿的发展困境具有行业代表性，并非个案。受利率自由化、人口红利消失、代理人渠道效率难以提升的影响，以代理人为主渠道的寿险行业，将持续遭遇增员难、留存更难的窘况。平安寿险是通过交叉销售提升渠道效率，结果市场份额持续上升，这也侧面证明行业发展面临瓶颈。行业两大增长点——健康险受制于医改尚未成功，无法控制核保核赔风险，只能在大病险和准大病险中徘徊；养老险受制于政府税收让利不到位，对客户吸引力不大。
    风险提示。保单继续率下降、退保率上升、代理人脱落、股市下跌导致减值损失。
    盈利预测及估值。公司今年一季度继续拉动银保保费冲量，银保渠道手续费高昂且消耗资本金。受银保政策影响，预计4 月份起银保保费大幅萎缩。
    从单月数据看，个险新单同比增速迅速回落，由人力老化和发展停滞带来的承保压力将持续存在。维持盈利预测，预计公司2014/15 年每股内含价值为14.1 元/16.3 元，P/EV 分别为0.98 倍/0.85 倍。维持“持有”评级。