主品牌集中调整、费用率及所得税率提升等因素拖累去年业绩表现，在13Q4 体现得尤为明显，但轻装上阵背景下今年1 季度业绩开始有一定恢复（品牌业务略有增长）；全年看，主品牌轻装上阵、Hazzys 延续较快速增长、费用率有所控制、以及所得税率暂按15%执行等因素将导致后续业绩逐季恢复，目前13 倍，预计在盈利恢复明显的季度可能有一定的估值回升行情。但中长期看，主品牌发展趋稳，为实现符合行业趋势的转型还需做较大突破，而副品牌培育进展决定发展空间。
     轻装上阵背景下 14Q1 业绩有一定恢复。公司发布年报及1 季报，2013 年收入、营业利润和归属上市公司净利润分别为20、2.2 和1.6 亿元，同比分别下降10%、55%和66%，每股收益0.27 元，拟每股派现0.05 元（含税），主品牌回收库存等拖累业绩但14 年可轻装上阵。14Q1 收入、营业利润和归属上市公司净利润同比分别增长13%、12%和6%，轻装上阵背景下14Q1 业绩有一定恢复。
     主品牌集中调整及费用率和所得税率提升等因素拖累去年业绩表现。尽管主品牌13 年门店数量净增27 家至902 家，但终端不景气及库存压力导致发货下降，并且为了降低渠道库存压力，公司13Q4 回购前三季度发货，与此同时当季部分货品转为代销模式，共同导致去年主品牌收入下降32%；而副品牌整体增长17%，其中，Hazzys 保持快速增长，其他副品牌仍处于调整或培育期；分业务看，去年服装主业下降17%，转让商铺导致其他业务增长112%至2.4 亿，总收入降幅为10%。盈利方面，去年综合毛利率略有提升，但销售费用率（副品牌运营费用增加）及所得税率（税率提升及子公司对总部销售）均明显提升，导致盈利降幅显著高于收入降幅。此外，主品牌集中调整导致年底库存大幅增加，经营性现金流也不太理想。
     14Q1 主业略有增长，总收入增长主要得益于商铺转让，而净利增幅略低主要是毛利率下降及所得税率提升所致。虽然今年1 季度终端零售未有明显改善，但去年主品牌集中调整后，今年可轻装上阵，整体而言主业收入略有增长，但商铺转让确认5 千万收入，拉动总收入增长13%。盈利方面，由于商铺转让的毛利率较服装主业略低一些，所以1 季度综合毛利率同比略有下降（-0.6%），且所得税率同比略有提升（+2.7%），共同导致净利润增幅低于收入增幅。
     14 年相对轻装上阵等背景下，预计业绩逐季恢复，且Q2 开始盈利基数较低。1、14 年主品牌可相对轻装上阵：得益于13 年发货下降且回收部分库存，主品牌13年渠道库存压力有所降低，14 年可实现轻装上阵；2、预计Hazzys 仍将延续较快速增长：公司14 年将引入代理，销售增长目标30-40%；3、费用将有所控制，只是实际效果还有待观察；4、所得税率暂按15%执行，年底再确认最终如何执行。
    得益于以上因素，特别是主品牌轻装上阵，预计公司14 年业绩将有所恢复。此外，公司14 年仍将继续出售部分低效商铺，以进一步优化销售网络，预计其他业务仍将维持较大规模。
     盈利预测与投资建议：主品牌发货下降、回收库存及费用率压力等因素拖累13 年业绩表现，并且在13Q4 体现得尤为明显，但渠道库存压力有所降低，14 年可相对轻装上阵，今年1 季度业绩开始有一定恢复。在主品牌轻装上阵、Hazzys 延续快速增长、费用率控制及所得税率下降等背景下，预计今年后续业绩仍将逐季恢复，预计公司在盈利恢复明显的季度将可能有一定的估值回升行情，但中长期看，主品牌发展趋稳，为实现符合行业趋势的转型还需做较大突破，而副品牌培育进展决定发展空间。预计2014-16 年EPS 分别为0.45、0.51 和0.58 元，目前股价对应14 年市盈率为13 倍，维持“审慎推荐-A”的评级，在业绩较快速恢复季度可择机关注，估值中枢可给予14 年15 倍市盈率，对应目标价格中枢为6.75 元。
     风险提示：1）主品牌发货低于预期；2）新品牌运营进展低于预期；3）、费用控制低于预期；4）股东减持；5）、所得税率超预期。