事项：公司公告了2013 年报和2014 年一季报。2013 年全年实现营收13.79亿元，同比增长23.39%；实现归属上市公司股东净利润2.04 亿元，同比增长1.06%，对应EPS 为1.17 元。2014 年第一季度实现营收3.34 亿元，同比下滑9.75%；实现归属上市公司股东净利润0.32 亿元，同比下滑28.04%，对应EPS为0.31 元，符合我们此前预期。并且，公司拟每10 股派现6 元（含税）。
    平安观点:
    2014 年营收与业绩同比下滑
    2013 年全年尽管实现了23%的同比增长，但第四季度12%的增速相对前三季度28%的水平呈明显放缓态势，进入2014 年以来则进入下滑通道，我们认为尽管有2013 年第一季度高基数的原因，但更多的是反映出消费不振的背景。毛利率尽管维持了稳中有升的趋势达到61.72%，说明公司对产品的价格管控较为严格，维护了品牌形象，但同时在销售不振的背景下也意味着销量的损失。截至2013 年底，共有终端573 家，净增52 家，外延扩张放缓也反映出不利的消费环境。
    费用刚性拖累业绩增长
    由于从13 年第二季度开始大规模招聘导致费用逐刚性会传导至今年上半年，明显拖累业绩。销售费用同比增长53.9%，2013 年销售和管理费用率合计41.78%较去年同期37.9%的水平增加明显；2014 年一季度40.8%的水平则略有下降，意味着公司开始严格费用控制，预计后续费率有所下降。
    资产质量有所改善
    2013 年公司对资产质量控制较好。存货较去年同期增长只有6.0%，应收账款增长也仅8.6%，经营活动现金净流量同比增290.7%；2014 年一季度存货同比仅增9.7%，应收账款增长30%，经营活动现金流同比增58%左右。说明公司对供应链的梳理和改善已有一定的效果。
    业绩难言乐观，下调评级至“推荐”
    长期来看，我们依然看好高端女装行业及公司的改革效果，但销售和管理费用刚性增长，以及低迷的消费环境使得公司业绩难言乐观，其改善仍需观察。我们下调了盈利预测，预计2014、2015 年EPS 为1.32 和1.62 元（原预测为1.52和1.93 元），结合当前股价对应动态PE 为别为17 和14 倍，股价相对合理，上升空间受抑，下调“强烈推荐”评级至“推荐”评级。
    风险提示：消费环境进一步恶化拖累收入增长，费用控制不及预期。