受制蒸汽价格下调，业绩下滑38.8%
    公司2013 年营业收入31.67 亿元，同比增长17%；归属上市公司股东净利润1.43 亿元，同比下滑38.8%。公司业绩大幅下滑的主要原因为下游造纸行业景气度较低，公司供热价格下调所致。公司同时公告2014 年1 季度盈利同比增长-35%到0%，业绩下滑的主要原因仍为供热价格的下调。
    本部热电项目盈利大幅下滑，异地项目盈利较为稳健
    2013 年内，受宏观经济环境影响，本部造纸行业景气度下滑，为保障和支持园区内造纸企业稳定发展，公司下调供热价格，导致供热业务利润大幅下滑（我们预计热电业务营业利润下滑约0.95 亿元）。异地供热项目盈利稳健增长，东港、新港项目分别实现净利润5756、5091 万元，合计贡献权益净利润近6000 万元，折EPS 0.08 元。
    异地并购空间广阔，“热电+固废”模式复制性强
    2013 年内，公司完成江苏新港项目的收购，实现了首个省外项目的并购。我们看好公司“环保热电+固废处理”模式持续推进异地扩张的并购战略，特别是在环保政策不断严厉、落后产能加速淘汰、工业园区固废治理趋严的多重背景下，我们预计公司“热电+固废”模式异地复制将不断加速。
    给予“谨慎增持”评级，关注异地并购的推进
    预计公司2014-16 年EPS 分别为 0.24、0.29、0.34 元，对应14-16 年PE 为33、28、23 倍。推动公司业绩增长的主要因素来自于异地园区供热需求的快速增长和公司环保装机的增长。我们看好公司“热电+固废”模式的异地复制，给予公司“谨慎增持”评级。
    风险提示：下游需求下滑导致供热量下降；环保机组投运晚于预期