■事件：山西汾酒公布2013 年年报，全年共实现营业收入60.87 亿元，YOY-6%；归属于母公司净利润9.6 亿元，YOY-27.64%；EPS 为1.11元,低于我们的预期。其中2013Q4 实现营业收入和归属于母公司净利润分别为7.82 亿元和-2.26 亿元，YOY 分别为-36%和-385%。同时，公司公布2013 年利润分配方案，拟每10 股派发现金红利3.5 元(含税)。对此，我们的点评：分季度收入增速环比下降，且单季度毛利率环比下降，源于行业调整逐步蔓延至公司的时间、公司在年初低估行业调整幅度、以及产品结构的被动调整所致：2013 年白酒行业深度调整，公司中高端产品国藏系列和青花瓷系列产品销量受到较大影响；此外，公司2013 年上半年压货较多，导致下半年销售受到抑制，最终2013Q4 毛利率环比Q3 下降4 个PCT，Q4 销售收入下滑36%，全年销售收入同比下滑6%；
    分省内外销售看， 2013 年省内销售收入下滑2%，低于省外12%的下降幅度，主要是公司在山西本土具有较牢固的渠道；费用率逐季上升，导致净利率水平持续出现下降趋势：虽然历史上4Q 是费用结算主要时间窗口，但公司2013 年单季度的费用率（销售和管理费用率）均高于2012 年同期水平，且每个季度环比上升，带来营业利润率的逐季下滑，显示行业竞争越来越激烈，压力逐渐传导至公司层面。
    ■对2014 年展望：筑底之年，基本面和收入有望实现U 型反转，但由于次高端白酒都无缓和迹象，预计费用率水平依然维持高位，U 型反转时点视行业高端白酒回暖幅度而定。
    ■盈利预测、估值和投资建议：预计14-16 年收入YOY 分别为3%、14%、18%；净利润增速分别为0%、14%和18%，EPS 分别为1.11元、1.26 元和1.49 元，目标价18 元，维持“中性-A”评级。
    风险提示：行业竞争超预期、公司销售应对政策效果低于预期。