事项：山西汾酒公布2013 年报。2013 年实现营收60.9 亿元，同比降6.0%，归属母公司股东净利9.6 亿元，同比降27.6%，每股收益1.11 元。4Q13 营收、净利分别为7.8 亿元、-2.3 亿元，营收同比降36.3%，单季出现亏损。4 季报业绩低于我们和市场的预期。
    平安观点:
    2013 年收入下滑6%，青花系列大幅下滑拖累收入增长，省外下滑幅度超过省内：（1） 根据我们草根调研情况，受整风运动和茅五价格下压的影响，估计2013 年青花系列总体收入下滑幅度达到20-30%，其中高端的青花30年下滑幅度更大。（2） 由于提价因素，估计20 年陈酿收入增速较快，但销量增速可能低于10%，2H13 销售压力也开始体现，随着白酒行业的持续调整，我们判断20 年汾酒2014 年销售可能出现下滑。（3）由于价格定位较低，面向大众消费的玻汾增速较快，但由于基数较低，对业绩贡献不明显。
    （4） 2013 年省外下滑幅度超过省内，省内、省外收入分别下滑2.1%、11.9%，我们估计从2Q13 开始省外市场出现较大幅度的下滑。
    4Q13 收入降幅高达36.3%，环比3Q13 加大，预计1Q14 收入还将继续大幅下滑，原因：（1）3Q13 收入下滑幅度虽然收窄，主要由于公司加大了促销力度，缺乏持续性。（2）由于基数原因，4Q13 青花30 年销量继续大幅下滑，而收入占比超过30%的20 年汾酒销售也面临压力。（3）现阶段包括汾酒在在内的二三线白酒普遍面临产品结构降级、营销模式调整的问题，同时考虑到汾酒1Q13 出货量大，基数高，预计1Q14 收入可能还将继续大幅下滑。
    2013 年净利下滑27.6%，主要因为销售费用率同比大幅上升，预计2014年销售费用率仍将维持高位。2013 年销售费用率同比大幅上升6.1pct 至27.4%，达到历史最高位。由于汾酒管理层和销售团队的激励机制不够完善，因此行业变革期公司销售团队对市场变化的反应速度偏慢，仅仅是简单地加大广告费用投入，2013 年广告费同比增长25.5%至9.6 亿。作为传统的国企，汾酒更看重收入规模的扩大，行业处于调整期，汾酒需维持高销售费用投入以保证销售规模的稳定，因此预计2014 年销售费用率仍将维持高位。
    考虑到二三线白酒产品、渠道、组织并不清晰，底有多深仍未可见，预计2014 年青花系列产品将继续大幅下滑，而20 年汾酒销售可能低于预期，同时销售费用率还将继续维持高位，我们下调2014 年每股收益预测23%，预计14-15 年实现EPS 0.93 元、1.15 元，同比增-16.3%、23.9%，维持“中性”的投资评级。