投资要点
    事件：
    同仁堂公布2013 年3 季报：2013 年前3 季度公司实现销售收入66.65 亿元，同比增长14.20%；实现归属于母公司的净利润为5.07 亿，同比增长15.93%；EPS 为0.39 元。
    点评：
    公司业绩低于我们之前的预期。
    2013 年前3 季度公司销售收入同比增长14.20%。1）、2013 年前3 季度公司实现销售收入66.65 亿、同比增速为14.20%、增速较上半年的22%放缓、其中、2013 年第3 季度实现销售收入19.04 亿、同比下降1.16%（2013年上半年实现销售收入47.62 亿，同比增速为22%）。2）、2013 年第3 季度公司收入增速出现下滑、经分析“母公司”单季度收入同比下降4.8%（上半年增速为15%）、“同仁堂科技”单季度收入下降8-10%（上半年增速为22%）。2013 年第3 季度单季度“母公司”及“同仁堂科技”收入出现下降，据分析和了解我们预计主要与三方面的因素有关：首先、医药零售市场的疲弱拖累了公司医药工业的增速；再次、第三季度在打击处方药商业贿赂的背景下、据悉公司的部分经销商资金紧张（指同时销售OTC及处方药的经销商）、在公司现款现货的销售政策之下拖累了公司的收入增速；最后、无论是“母公司”还是“同仁堂科技”其2012 年第3 季度的全年收入占比均高于历史（2012 年第3 季度“母公司”及“同仁堂科
    技”全年的收入占比分为28%及22%；分别高于历史约25%及20%的水平）。3）、根据上一点的分析、我们预计2013 年前3 季度公司“医药工业”
    的整体增速在14-15%之间；“医药商业”的增速约为20%。第三季度“医药工业”的单季收入增速为-8%（2013 年上半年约为19%）；“医药商业”的单季收入增速约为18%-20%（2013 年上半年约为23-25%）。
    2013 年前3 季度公司实现归属于母公司的净利润同比增速为15.93%。2013年前3 季度公司实现归属于母公司的净利润为5.07 亿，同比增速与收入增速基本相当、我们从成本及费用端分别来看：1）、2013 年前3 季度公司整体毛利率同比下降0.58 个百分点。我们预计这主要由公司产品结构改变所致（主要指一些价格较高的药品或保健品增速有所放缓）。2）、2013 年前3 季度公司销售费用率同比下降1.07 个百分点、下降幅度较上半年的1.53 个百分点有所缩窄；据了解第3 季度公司针对医药零售业务、在大陆及海外包括香港继续开设新的零售药店，带来相应门店租赁费等费用的增加。在以上两方面因素的作用下、公司2013 年前3 季度的营业利润率同比出现0.5 个百分点以内的微幅上升。
    尽管三重因素拖累了公司2013 年第3 季度的增长、考虑最主要的两个因素为行业阶段性外因，从公司的基本面出发、我们仍然维持对中长期对公司的整体判断：随着营销方向的确立及深入，公司药品收入将获得稳定的、高于以往的增速；伴随公司不断壮大医药零售业务、其不仅能够增加公司医药零售业务的规模，而且也能为公司产品的销售提供更多的终端，促进销售。1）、在我们之前的深度报告中，我们对公司的营销改革历程和现状进行了深入剖析——我们认为公司自2003 年至今的营销改革历程，不断改善其价值链上的短板，步入向上的良性轨道：不断完善销售人员绩效励机制、加强与经销商的合作深度、调动其性、加强渠道的管控；增加空白区域地覆盖和广告投放；加强对渠道价格地监控这些为公司产品的获得高于以往增速奠定了坚实的基础；一旦第一部分所涉及的两个行业外因作用减弱、公司的工业收入有望继续加速增长。2）、对于医药零售，公司独特的运营模式造就了其远高于行业的盈利能力、公司对其不断开拓、尽管短期内会对费用等造成一定影响，但却在中长期进一步同时增加工商业的利润
    盈利预测。考虑第三季度公司收入端增速的不达预期、我们下调公司的盈利预测：2013-2015 年EPS 分别为：0.53、0.66 及0.82 元（之前为0.55、0.70及0.88 元），归属于母公司的净利润增速分别为20.7%、24.3%及24.5%。自我们在2011 年6 月发布同仁堂的深度报告《百年贵族的新生》至今，尽管行业外因暂时拖累了公司2013 年的第3 季度的增长、我们仍维持我们对于同仁堂的整体判断：1）、经过多年的营销改革和摸索，公司目前已经能够抓住其价值链的短板，并不断改善（具体来看包括覆盖空白区域、加深渠道管理以及提高患者认知等），为公司医药工业获得高于历史的增速奠定坚实的基础；2）、“集团商业”注入上市公司之后，在壮大盈利能力较强的医药