三季度费用改善带来业绩超预期
    2013 前三季度公司实现营收126.49 亿元，同比增长10.16%，实现归属母公司净利润11.25 亿元，同比增长44.49%；实现扣非后净利润10.95 亿元，同比增长43.04%；实现每股收益1.15 元（按增发后97624 万股本全面摊薄口径），业绩略超预期。公司第三季度实现营收48 亿元，同比增长5%；实现归属于母公司净利润3.21 亿元，同比增长52%。公司第三季度收入增长有所放缓，料受宏观经济以及旅游行业整体景气度因素影响持续；净利润增长仍由三亚离岛免税业务驱动，三季度净利润增速超预期主要源于管理费用同比减少1375 万元以及财务费用同比减少约3000 万元。基于单三季度费用改善超预期，我们上调全年净利润预测至13.87 亿元（2012 年四季度盈利2.65 亿元，其中包含约9500 万元增值税返还，预计经营性净利润在1.9-2 亿元之间。由于公司的增值税返还渐进尾声，暂不考虑今年四季度的增值税返还，预计四季度盈利2.6亿元）；上调13 年盈利预测至1.42 元，维持14-15 年1.65 和2.07 元。维持45.00 元目标价和买入评级。
    支撑评级的要点
    预计三亚免税店前三季度销售额19-20 亿元：根据网络数据，海南省前三季度离岛免税销售额23.5 亿元，同比增长46%。我们根据历史经验，预测三亚店前三季度销售在19-20 亿元左右（占海南离岛免税份额的80%-85%）。维持三亚店全年30 亿元左右营收的预测。根据三季度收入增速判断，传统免税业务（剔除三亚离岛免税店）增速仍处低个位数百分比（预计0%-5%）。
    三季度费用改善带来盈利能力增强：公司前三季度销售费用率从去年同期的7.07%上升到当期的7.88%；管理费用率从去年同期的4.34%下降到当期的3.88%，主要是三季度管理费用同比下降1375 万元所致；财务费用率从去年同期的-0.16%下降到当期的-0.6%，主要是三季度财务费用同比减少3196 万元所致。公司前三季度毛利率从去年同期的22.01%上升到本期的24.33%；净利率从去年同期的6.78%上升到当期的8.9%。
    评级面临的主要风险
    海棠湾开业以及营运低于预期。