前三季度净利润同比增长44.5%。前三季度实现营业收入126.5 亿元，同比增长10%；实现净利润11.3 亿元，同比增长44.5%；其中，第三季度单季实现营收48 亿元，同比增长5%，实现净利润3.2 亿元，同比增长58%。净利润大幅增长的主要原因是海南离岛免税新政2012年11 月实施，公司旗下三亚离岛免税店客单价显著提升，并由此带动三亚门店盈利大幅增长。2013 年上半年，三亚门店实现净利润3.34亿元，同比增长85%，我们预计前三季三亚门店净利润增幅约70%。
    海棠湾项目预计2014 年年初试营业。海棠湾一期包括2~3 万平方米免税面积，相比于目前的大东海店，海棠湾一期在商品数量、品类、品牌更为丰富。我们预计海棠湾项目最快2014 年有望实现盈亏平衡。
    免税政策红利是公司业绩能否超预期的核心。中国免税行业潜在空间巨大，但行业发展需要政策松绑和持续创新。离岛免税额度和品类调整、入境免税店和市内免税店监管均存在放松空间。中免作为全国方面内免税业务独家运营商，有望充分分享政策红利。
    旅行社业务有望受益新旅游法实施。新《旅游法》2013 年十一正式实施，致力于整顿低价旅游团，规范国内旅游市场，短期对行业有所冲击。长期来看，拥有品牌、经营规范的国旅总社有望从中受益。
    维持“买入-B”投资评级，6 个月目标价40 元。我们预计公司2013～2015 年EPS 分别为1.35 元、1.6 元、2.07 元，当前股价对应动态市盈率26x、22x、17x。维持“买入-B”评级，6 个月目标价40 元，对应2013 年30XPE。
    风险提示：政策调整时点低于预期、传统免税业务增长低于预期