投资要点
    三季报EPS4.17 元，第三季度业绩下滑明显。公司前三季度收入130.5亿元，同比下降6.7%；净利润45.0 亿元，下降6.9%；基本EPS4.17 元。
    其中第三季度收入36.4 亿元，同比下降22.3%；净利润12.1 亿元，减少26.7%；三季度末预收账款2.7 亿元，环比增加0.3 亿元。
    需求下滑和营销转型导致业绩低迷。第三季度公司业绩下滑的主要原因：一是今年以来受限制“三公消费”政策以及宏观经济减速影响，白酒消费需求明显下降，此前快速增长的省外市场收入上半年甚至下降5.0%；二是公司为适应消费需求变化加强中低档产品营销力度，同时调整以团购为核心渠道的推广模式，但产品和渠道的调整在营销人员和经销商层面仍需要逐步适应，因此对业绩造成一定拖累。
    毛利率小幅下降，费用率控制较好。前三季度公司毛利率61.2%，同比下降0.5 个百分点，主要由于绵柔苏酒、梦之蓝等中高端产品销售下降。
    三项费用率14.2%，下降0.9 个百分点；其中销售费用率9.4%，同比下降0.8 个百分点；管理费用率5.7%，上升0.2 个百分点；财务费用率-0.9%，同比回落0.3 个百分点。预计公司将根据市场需求变化调整销售模式并控制市场低效投入，全年费用率有望继续下调1 个百分点左右。
    为应对行业调整，公司已从多方面布局。渠道方面，公司引导经销商由政务向商务领域转型，特别是私企用酒、礼品用酒、婚宴用酒市场。产品方面，公司的战略是“高端长短结合，整体重心下沉”。“长”是指从长远发展角度考虑，通过维护价格稳定提升品牌形象；“短”是指短期抢夺市场份额，争夺商务用酒市场。“重心下沉”在产品层面体现在经营重点向大众消费价位转移。并购方面，近期公司首次通过省外收购实现外延扩张，有望探索出应对地方品牌竞争的新模式。
    风险提示。限制公务消费政策趋严；省内外市场受到竞品反击；团购渠道投入产出比下降。
    盈利预测和估值。考虑到白酒消费需求可能持续低迷，我们下调公司2013-2015 年EPS 预测分别为4.80/5.11/5.80 元（原为5.67/6.33/7.10元，2012 年5.70 元）。现价39.81 元，给予目标价50.00 元，对应2013-2015年PE 为10/10/9 倍，维持“买入”评级。