地产利润大幅下降，导致业绩大幅下降
    2013年前三季度，公司收入70亿元，下降12%；营业利润3.58亿元，下降42%；权益利润2.14亿元，下降19%。其中：第三季度收入28.6
亿元，下降32%；营业利润1.58亿元，下降60%；权益利润8938万元，下降43%。
    业绩下降的主要原因： 
   （1）地产利润大幅下降。2012年前三季度，地产结算收入16亿元，我们估算贡献权益利润1亿元；今年上半年地产结算仅9254万元，
预计第三季度也很少。慈溪项目已进入尾盘阶段，未来地产业务主要看古北水镇项目。
   （2）乌镇经营性净利下降。受限制三公和禽流感影响，乌镇游客下降约6%；虽然游客结构优化，客单价提升约18%，但由于成本费用
增加，经营性净利下降约8%。
两个因素支撑业绩
   （1）政府补助大幅增加。前三季度获政府补助9765万元，2012年同期2392万元。我们预计约9000万元来自桐乡政府补助。
   （2）总部管理费用有所下降。前三季度，总部管理费用7644万元，比2012年同期的8918万元，下降14%。
    维持2013年权益利润2.7亿元的预测，即EPS 0.65元。
    今年前三季度，除了地产外，其余业务经营较为平稳。下半年，由于乌镇权益比例上升至66%，乌镇带来的权益利润将略有增长，我们预计：剔除政府补助，全年权益利润增长3%，若考虑政府补助，则增长26%。
    我们预计会展业务净利润与2012年相当，个人旅游服务业务利润小幅下降。
    中青旅大厦收益增长5%，风采科技持平。
    创格利润增速与收入增速同步，总部管理费用下降14%（与前三季度类似）。
    因此，我们预计2013年"乌镇+会展+个人旅游+酒店+中青旅大厦+总部费用"权益利润1.6亿元，折合EPS 0.38元。
    维持2014-15权益利润2.98、3.27亿元，折合EPS 0.72、0.79元。
    2014年乌镇权益利润较快增长。展望2014年，乌镇2013年由于受禽流感影响，基数较低，预计2014年有望增长超10%，经营性利润将增长20-30%；且权益比例由51%提升至66%；但政府补助能否维持2013年水平尚难下结论。总体上看，乌镇2014年权益利润较快增长是非常合理的。
    其余业务，预计利润将较为平稳。
    古北水镇预计2014年将发生亏损，2015年盈亏平衡，对业绩影响不大（不考虑地产）。
    古北水镇采用权益法核算，地产带来的利润也直接在投资收益中体现，届时市场不一定会细分投资收益的构成，即：地产利润可能享受旅游的估值。
    总体上看，2014-15年公司权益利润将保持平稳增长，我们维持2.98、3.27亿元的预测，折合EPS 0.72、0.79元。其中，来自"乌镇+会展+个人旅游+酒店+中青旅大厦+总部费用"权益利润2.02、2.23亿元，折合EPS 0.49、0.54元。
    4. 下调投资评级至"增持" 
    按分业务估值，我们认为，公司每股合理价值19.1元（详见表4）；我们看好公司旅游业务的发展前景，但鉴于股价已非常接近合理价值，我们下降评级至"增持"。
    后续的看点：古北水镇投入运营，其经营状况将对股价产生直接影响。
    风险提示：古北水镇经营情况、估值水平较高、系统性风险。