事项：
    贵州茅台10 月16 日发布三季报，1-3Q13 营收220 亿元，同比增10.4%，归属母公司股东净利111 亿元，同比增6.2%，每股收益10.66 元。3Q13 营收和净利为78.7 亿元、38.2 亿元，同比分别增长18%、11.6%，每股收益3.68 元。
    公司同时发布一则关联交易公告，股份公司拟以市场价格向大股东销售茅台酒。
    投资要点
    3Q13 营收、净利略低于我们预期，但应高于市场预期。我们预计茅台3Q13营收、净利增20%、16.7%，且假设3Q13 末预收款环比2Q13 升10-20 亿。
    3Q13 预收款环比2Q13 增约11 亿元，综合表现略低于我们预期，但我们估计应高于市场预期，尤其是预收款上升会提升市场信心。
    3Q13 估计999 元/瓶计划外增量约1500 吨，茅台控量仍较明显。我们估算，3Q13 报表确认53 度飞天茅台销量同比增约15%，均价上升约18%，如扣除预收款影响，实际销量同比增约17%。销量增长主要靠999 元/瓶计划外增量，我们估计经销商3Q13 提货约1500 吨，且10 月份经销商应还会提一部分，我们估计可能在500 吨左右。结合7、8、9 月份调研了解的市场情况，我们认为茅台还是有意识地在控制出货量，以维持一批价稳定。
    未来四个季度报表压力仍大。4Q13 开始，53 度飞天茅台均价同比不会再上涨。同时靠释放预收款和计划外增量，1-3Q13 茅台抵消了计划外和团购损失的销量，但也抬高了基数。当前，我们还看不见茅台的计划外和团购需求回归，客户结构调整能带来的增量还有限。展望4Q13 和1-3Q13，报表压力仍大。这一点从茅台公告将向股东茅台集团销售茅台酒也可得到印证。
    当前仅仅只能是反弹，但茅台已是情况最好的白酒公司。茅台三季报营收增速和预收款回升支持股价反弹，这符合我们预期。但需求疲软和高基数报表仍需较长时间消化，故我们判断只能是反弹。我们调整了13、14 年EPS 预测值，其中13 年上调约5%至13.02 元，14 年下调7.9%至12.52 元，同比分别+2%、-4%，动态PE 为11、12 倍。其他白酒公司产品、渠道、人员的调整刚开始，茅台品牌壁垒突出，价格下调后能抢夺客户，维持“推荐”评级。
    风险提示。整风运动对茅台销量影响再超预期。