事 项
    8 月30 日公司发布半年报，报告期内实现收入141.37 亿元，同比增长6.58%，归属于上市公司股东的净利润72.48 亿，每股收益6.98 元，同比增长3.61%，扣非后每股收益7.17 元/股，同比增长6.39%。经营活动产生的现金流净额52.15亿，同比增长16.94%。
    主要观点
    1、系列酒及年份酒下滑拖累收入增长，销售费用及罚款侵蚀利润。公司单二季度收入和净利润分别为69.7 亿和38.5 亿，同比下滑3.82%、8.8%。预收款项较年初下降42.56 亿，考虑预收款项变动的上半年收入同比下滑4%，与销售商品、提供劳务收到的现金基本吻合，分析主要是由于系列酒及年份酒下滑幅度较大所致：系列酒上半年收入同比下滑31.85%，茅台酒收入同比增长10%，考虑去年提价因素和上半年53 度飞天的出货量同比仍增长，预计主要系年份酒的下滑较大，这也跟我们从渠道草根调研的信息相吻合。利润方面，受益于公司去年9 月份提价，毛利率持续提升，较去年同期提高1.3 个百分点到93.29%，销售费用7.2 亿同比增长123.84%，主要因为汉酱、仁酒等系列产品降价，公司给经销商相应补偿，同时加大对系列酒渠道的投入导致的，加之在一季报中确认了2.47 亿罚款，拖累了净利率分别下滑2.59pct 和1.75pct。
    2、报表业绩低于预期，市场担忧靴子落地，为全年业绩目标完成增添未知数：首先，市场对上半年茅台的新政策有较高的预期主要基于以下几个逻辑，以及我们对这些逻辑的解读：发货节奏调整使得二季度飞天出货量同比增加：从渠道草根调研和管理层在公开场合透露的数据来看，53 度飞天上半年的出货量较乐观同比仍是增长的，系列酒和年份酒的下滑对报表收入的拖累程度也是可以解释的。通过计划外新增量认购开放经销权，会贡献预收或者收入增长，新增量6 月开始陆续打款发货，但是6 月份的量很小，截止目前仍有部分经销商未进行打款、未安排发货。这项政策是市场对提升茅台业绩给予厚望的政策，然而从时间点上来看，还难以在半年报的报表中得以体现，要求经销商10 月底前完成打款，那么对收入和预收的贡献将主要集中在三季度。年份酒营销政策针对性调整：高端市场受冲击最大的年份酒，上半年市场普遍反映年份酒动销很差，为了缓解目前年份酒的压力，厂家调整了销售政策：针对非茅台经销商，年份酒一次性拿酒100 箱以上可以跟茅台经销商一样以出厂价提货，此举拓展了年份酒的认购渠道，将促进年份酒的走量。上半年的业绩低于预期使得公司在年初制定的全年业绩18%增长目标蒙上了一层不确定性。