事件：
    公司公布中报，上半年实现收入 141 亿元，YoY 6.6%，归母净利润72.5亿，YoY 3.6%，EPS 6.98 元，低于市场此前的预期。
    对此，我们点评如下：
     扣除预收款影响，2Q 实际收入下降9%，反映了计划外销售下滑压力，但牺牲短期业绩也换来了健康的低库存渠道：
     公司 2Q 预收款下降20 亿，扣除预收款的收入为52.4 亿，同比12Q2 的57.7 亿下降9.3%。从分项数据来看，上半年茅台酒收入增长10%，考虑提价因素实际销量应有所下滑（营业成本下降7.7%），系列酒收入也下滑了32%；
     袁仁国曾表示，1-5 月53°茅台销量同比增长100 多吨，我们的草根调研也显示2Q 终端销量同比增长20%左右，5 月底至6 月，一批价从900 元以下上涨至接近1000 元，反映终端需求旺盛；
     2Q 报表较差的原因可能包括：1）计划外直供政务部分以及年份酒销量大幅下跌；2）直营店因价格高于市场价，销量下滑较大；3）仁酒、汉酱直接降价影响收入和利润。
     毛利率未受影响，广告市场费用增加致2Q 销售费用率提高4.4 个百分点：2Q 综合毛利率受益提价继续提高1.5 个百分点，上半年茅台酒毛利率提高1.04 个百分点。但由于上半年广告宣传及市场拓展费用增加4 个亿，YoY 124%，导致2Q 销售费用率增加4.4 个百分点，收入增速的放缓使得管理费用率提高3.4 个百分点，最终净利率下降3.1 个百分点，2Q 净利润下滑8.8%。
     茅台终端情况已经改善，下半年有望迎来报表底：为了弥补计划外销量的下滑，茅台自7 月起开始一系列动作，包括新增2000 吨量招商、对原有经销商增加计划量、开辟电商、白酒交易所渠道、对口大型民企团购等，预计可增加3000-4000 吨销量。经销商渠道覆盖的大众消费自2Q 起增长迅速，因此终端最差情况应该已经过去。报表层面12Q3 仍是高基数，4Q 基数下降，因此下半年有望看到报表底部。