投资要点：
    公司燃煤机组上网电价调整情况公布。自2013 年9 月25 日起，公司燃煤机组所在的天津、安徽、福建、广西、甘肃、贵州、江苏上网电价分别下调1.35、1.49、1.44、2.20、1.34、0.97、2.50 分/千瓦时，云南、新疆上网电价保持不变。在此基础上，验收合格的燃煤机组每千瓦时享受脱硝补贴1 分钱，除尘补贴0.2 分钱。
    电价下调对公司盈利影响有限。按照公司燃煤机组在各省的权益装机容量进行测算，公司燃煤机组上网电价平均下调1.5 分/千瓦时。目前公司机组多数满足除尘补贴的排放要求，脱硝设备安装率达54%，预计2014 年上半年均能完成脱硝和除尘改造。我们测算此次电价调整对公司2013-2015 年EPS 的影响分别为-0.01/-0.04/ -0.04 元，公司当年火电盈利降幅为8%/26%/26%，公司当年EPS 降幅为2.9%/7.7%/6.8%。
    由于公司水电盈利贡献占比较高，燃煤机组电价下调对公司盈利影响有限，且随着雅砻江下游机组的逐步投产，公司燃煤火电权益装机容量占比将从2013 年年中时的56.9%下降至2015 年的43.7%，电价下调的影响也逐步减小。
    雅砻江流金淌银。2012-2015 年是雅砻江下游机组的投产高峰，装机规模将从330 万千瓦升至1440 万千瓦，年均复合增长率44.53%，奠定了公司的高成长性。雅砻江水电移民少、造价低，其中锦官电源组送往华东电网，具备消纳优势和价格优势，盈利能力突出，2013 年上半年贡献归属净利润5.84 亿元，占公司净利润总额的50.75%。
    10 月1 日锦屏二级3#机组投产，投产总体进度符合预期。我们预计雅砻江水电2013年将为公司贡献归属净利润超过16 亿元。
    评级：买入。随着雅砻江下游机组的逐步投产，公司的水电属性日益突出，燃煤机组电价调整对公司业绩的影响有限。我们下调公司2013-2015 年EPS 至0.40/0.48/0.55元（此前为0.41/0.52/0.59 元），净利润年均复合增速仍达52%，成长性不改。随着本次电价调整的落地，板块估值有望逐渐恢复，公司当前股价对应的2015 年PE 仅为6.9 倍，具有较高的安全边际，且三季报有望超预期。维持对公司的“买入”评级，合理价格区间为4.4~5.2 元。
    风险提示：在建工程进度晚于预期或投资超预算；来水低于多年平均影响公司业绩；煤价波动影响火电盈利能力。