投资要点
    中报业绩EPS0.18元，符合预期。13H1公司合并口径发电量增16.9%（可比口径降14.3%），水电售电比重增大致平均上网电价同比降5.8%至0.358元/kWh；此外煤炭购销收入下降，营业收入同比增2.5%，毛利率升18.3个百分点至35.8%，归母净利润增1,016.5%，完全摊薄后EPS为0.18元，符合预期。单季来看，13Q2合并口径发电量环比增10.1%，营业收入升3.8%，毛利率增7.2个百分点至39.4%，单季EPS0.10元，环比升44.4%。
    水电业绩大幅提升，火电盈利进一步改善。受官地及锦屏二级水电站投产影响，雅砻江水电上半年发电量同比大幅提高168.0%至129.0亿kWh，实现扭亏为盈，我们预计其净利润约11亿元，对应贡献公司EPS约0.09元，占比约50%；兼顾大朝山及小三峡预计贡献公司EPS合计逾0.03元，水电业务合计贡献公司EPS约0.12元，占比约65%。此外，受需求不足、部分火电位于水电大省和西部区域影响，火电利用小时降18.6%；但标煤单价同比降21.7%，推动火电盈利扭亏，贡献EPS约0.06元；下半年煤价降低、电量回升有望推升公司盈利进一步改善。
    雅砻江步入投产高峰期，3季报有望再超预期。公司控股的雅砻江水电移民仅为全国平均水平的1/20，单位kW造价优势显著；此外，锦官电源组由国网统调且以外送为主有助于电量消纳，兼顾0.3203元/kWh的上网电价水平较高，共促项目公司具备较强的盈利能力。随着雅砻江下游电站进入集中投产期，雅砻江水电装机容量将由目前6,900MW攀升至14,700MW。根据雅砻江公司网站信息，锦屏一级2台机有望较计划提前至8月底投产，结合近期来水以及发电情况，雅砻江或推动公司3季报业绩有望再超预期。我们预计雅砻江公司2013～2015年对公司EPS贡献将分别达到0.20/0.27/0.38元，成为公司利润主要增长点。
    结构持续优化，项目储备丰富。公司资产结构进一步优化，目前水电及新能源占比为51.7%，火电装机占比48.3%，首次下降至50%以下。上半年公司多个重点项目取得“路条”，包括雅砻江中游的卡拉1,000MW、孟底沟2,200MW、牙根1,250MW，以及湄州湾二期2×1,000MW、盘江二期300MW等。截止2013年中，公司已获核准在建、“路条”项目规模分别为8,249、16,208MW，丰厚储备项目为公司持续发展奠定基础。
    风险提示。水电工程进度及投资决算情况将影响公司业绩；水电占比较高致业绩季度间波动加大；电价调整超预期。
    维持“买入”评级。鉴于煤价年初以来持续下跌，调整2013~2014年煤价变动假设至-14.0%及-3.0%，并假设沿海、内陆火电上网电价于2013年底分别下调0.025及0.015元/kWh，预计公司2013～2015年EPS分别为0.40/0.48/0.59元（原测算为0.34/0.46/0.60元），对应P/E为9.1/7.6/6.1倍。鉴于预期未来几年公司业绩将在水电进入投产高峰推动下实现较快增长，兼顾目前股价下重置P/B仅0.8倍，给予2013年13倍P/E，目标价5.2元，维持“买入”评级。