投资要点：
    食醋行业具有的四大消费特点决定恒顺的长期投资价值：（1）理性消费（核心）—消费者根据自己过去的使用习惯和爱好购买商品，产品力和品牌力是决定因素。具品牌力和产品力以及初步渠道力的龙头公司很占优势。（2）刚性消费—和经济基本无关。（3）可多品类发展，醋和酱油一样也是通道产品，可以用此通道装入其他产品。
    （4）具有调味品以外的延伸能力——具备健康，休闲消费概念（健康类产品）。恒顺未来将借助于品牌，研发以及管理方面的优势把以上4 个本质不断发掘并放大。
    国际比较及相关分析表明：恒顺醋业长期空间或在10 倍以上。从海外成熟市场食醋行业的发展看，都有一家以醋为主，最终做大的调味品公司（日本的味滋康，德国的冠利），当然前提是必须是真正的中高端第一品牌（恒顺目前这个优势保持并且扩大了，最近3年吨产品价格和第二集团溢价加速扩大，证明中高端地位进一步稳固）。
    其消费升级全过程可以借鉴。从收入总量看，恒顺的主要类似标（日本的味滋康，德国的冠利）的收入规模都在100 亿元人民币以上，若考虑国别消费容量，恒顺潜在空间不止于此。今年恒顺的收入10 亿元出头，增长空间和持续性不言而喻。
    从实现手段看，收入的扩大通过吨价提高和销量扩大来完成。我们的研究表明：（目前冠利和味滋康的吨产品价格在2-2.5 万RMB 之间，是目前恒顺的吨价的4-5 倍，而销量则是目前恒顺的3 倍（这里面有消费基数小的影响）。因此，恒顺未来收入增加的过程中除了销量空间很大外，吨价的贡献也非常可观。
    销量和吨价提升各有妙招。在中国的实际背景下，参照成熟国家龙头企业的发展路径，实现销量提高的手段主要是行业集中度的提高（抢夺小公司份额），多品类发展（多个产品在一个通道中实现渠道共享）和异地扩张（通过主品牌带子品类，保留口味差异性，扩大消费人群）。实现吨价提高的手段是：集中度提升（较高的集中度带来话语权）和品牌，产品品牌化及延伸（大健康类产品吨价远高于调味醋）。对恒顺而言，以上四个增长手段均处改善期，定增款（预计14 年上半年）获得后产品品牌化，产品的中高端升级以及多品类发展将加速，而行业集中度将继续在政策和市场作用下加速。渠道改善将加快公司在餐饮业务方面推进速度。
    维持46.9-48.2 元目标价，维持买入评级。在不考虑并购的前提下，我们维持调味品（2014 年开始摊薄）EPS 1.25 元，1.34 元和1.76 元。拿到7 亿元以后收入内生性增速将加快，另外外延式并购也将增加，这部分目前没有考虑进去。我们认为7 个亿的定增款为公司带来的收益将逐步体现在14-16 年业绩中。我们暂不调整整体报表的EPS。考虑到公司龙头地位，行业空间及未来公司的增速，给予2014 年主营业绩估值35-36 倍，（14 年4.5 倍PS）,12 个月目标价区间46.9-48.2。维持买入评级。
    股价催化剂：1）十送十；2）著名QFII—花旗集团的增持。3）收入加速增长。
    风险提示：原料价格大幅上涨，不相关业务和债务处理进度低于预期，食品安全事件。