2013 上半年公司实现营收78.46 亿元，同比增长13.58%，实现归属母公司净利润8.05 亿元，同比增长41.52%；实现扣非后净利润7.78 亿元，同比增长39%；实现全面摊薄每股收益0.82 元。受宏观经济以及旅游行业整体景气度因素制约，公司传统免税以及旅行社业务收入增速有所下滑。免税政策放宽效应驱动下，三亚店客单价大幅提升，盈利能力恢复至较高水平，促进公司业绩高增长。我们持续看好海南离岛免税景气度以及政策放宽效应的发酵，后续催化剂包括离岛免税限额的继续放宽以及上海自贸区设立免税店的潜在可能。下调公司全年传统免税以及旅行社业务增速，三亚离岛免税营收从28 亿元上调至30 亿元，调整13-15 年每股收益预测至1.36、1.65 和2.07 元，基于27 倍14 年每股收益，目标价上调至45.00 元，维持买入评级。
    支撑评级的要点
    整体商品销售收入同比增 27%，三亚店营收同比增57%：上半年实现营收33.30 亿元，同比增长27.32%；毛利率45.32%，同比提高1.14 个百分点。收入高增长主要是由三亚免税店驱动。上半年三亚店实际购物47.05 万人次，同比增长3.4%；实现营收15.78 亿元，同比增长56.89%，客单价3,354 元，同比增长51.83%。
    传统免税业务增长3.38%，低于预期：受宏观经济增速不振以及国家对于烟酒等免税品类调控影响，公司（剔除三亚店）传统免税业务实现收入15.34 亿元，同比增长3.38%。随着邮轮及广州机场等免税店的提质改造以及二、三线门店逐渐放量，传统免税业务明年有望恢复至高个位数百分比增长。
    三亚店 2 季度客单价同比增长36%，淡季经营情况稳健：三亚免税店1 季度实现营收10 亿元，同比增长63%，客单价3,885 元，同比增长64%；2 季度实现营收5.78 亿元，同比增长48%；客单价2,712 元，同比增长36%，在淡季情况下仍然保持了较快的增速。我们将三亚店2013 年全年预计营收从28 亿元提升至30 亿元，体现我们对于客单价持续提升预期的进一步强化。
    旅游服务整体收入增速放缓，出境游保持较快增速：上半年旅游服务业实现营收44.26 亿元，同比增长4.42%；毛利率10.66%，同比下降0.12 个百分点。入境游实现营收3.28 亿元，同比下降28%；出境游实现营收24.79 亿元，同比增长19%；国内游实现营收10.93 亿元，同比下降7.58%；
    评级面临的主要风险
    海棠湾项目开业以及营运低于预期；旅游系统性风险。
    估值
    我们上调13-15 年每股收益预测至1.36、1.65 和2.07 元，基于27 倍14年每股收益，目标价由39.00 元上调至45.00 元，维持买入评级。