2013 年上半年业绩大增42%，与此前业绩快报一致
    2013 年上半年，公司实现营业收入78.46 亿元，同比增长13.58%，实现归属母公司所有者净利润8.05 亿元，同比增长41.52%。EPS 0.91 元（按最新股本摊薄0.82 元），与此前业绩快报一致。公司上半年获得了3876 万的增值税返还，剔除其影响，公司扣非后净利润增长39.43%，对应扣非后EPS 0.88 元。
    三亚店是公司业绩增长的主力，大型市内免税店高盈利特征凸显上半年，公司商品零售收入增长27%，权益利润增长42%（净利率提高2.3 个百分点），贡献EPS0.87 元，主要依靠三亚店推动。具体来看，受政策放宽、店面扩容影响，三亚店收入增长57%（客单价3354 元增长52%），净利率更是从2012H 的18%提升至21%（还原批发业务8%手续费后估算达24%），进而带动其业绩大涨82%，贡献EPS0.38 元，大型市内免税店高盈利特征凸显。而传统免税、有税业务收入分别增长3%、73%，合计权益利润增长21%（有增值税返还，三亚店批发手续费等贡献）。受入境游不景气以及去三公等因素影响，公司旅游服务收入增长4.42%，权益利润则下滑19.86%，仅贡献EPS0.02 元。
    中国免税政策利好的最大受益者，海棠湾项目夯实中长期成长
    在上海自贸区免税利好政策预期背景下，中免最可能受益（即便不能独享，但也极可能参与）。并且，公司未来预期还将受益于其他免税政策放宽（海南离岛免税额度提升/网上免税店/北京离境市内免税店/入境免税店）等，成长潜力巨大。
    同时，预计海棠湾项目将于2014 年初试营业。虽然该项目投资总额偏大，但摊销折旧部分并不高，预计有望2014 年实现盈亏平衡，逐步夯实公司中长期成长。
    风险提示
    公司经营对政策依赖较大；免税业门槛降低；进口关税下调导致价格优势下降。
    公司正迎来新一轮免税政策利好周期，维持“推荐”评级
    预计13-15 年全面摊薄后EPS1.40/1.66/2.08 元（基于现有业务和免税政策），动态PE 估值为27/23/18 倍。公司是唯一拥有全国免税牌照的运营商，是免税政策持续利好下的最大赢家。目前公司正迎来新一轮免税政策利好周期，海棠湾项目中长期前景仍值得期待。给予公司6-12 月合理估值41.5 元，对应14 年PE25 倍，维持“推荐”评级。上海自贸区免税政策若超预期将推动股价超预期。