投资要点
    2013年中报EPS为0.63元，符合预期。2013年上半年公司发电量受来水偏少影响同比降低5.2%至400.0亿kWh，主营收入同比降低3.3%，毛利率降低4.1个百分点至50.4%，财务费用同比降21.1%致归母净利润同比持平；EPS为0.17元，符合预期。2季度，公司发电量251亿kWh，同比降低6.7%，主营收入同比降低6.2%，毛利率同比下降3.7个百分点至58.8%，归属母公司净利润同比降低3.4%，EPS为0.14元。
    来水同比偏少，发电量下滑难以避免。受来水偏枯、上游电站蓄水及同期基数较高影响，三峡电站7～8月入库流量均值同比下降25.1%及15.8%（7月上网电量下降6.7%）。我们预计2013年三峡及葛州坝机组利用小时同比分别降10.6%及2.4%至3,900h及5,850h。测算显示，利用小时变动2%对2013年EPS的影响0.02元。
    水电电价机制有望突破，三峡电价较理论值低约0.08元/kWh。在水电开发进入新阶段的背景下，水电电价改革有望逐步推进。具体就公司而言，其下属的三峡电站目前上网电价低于按“受电省市电厂同期平均上网电价水平确定”的原则偏低约0.08元/kWh，未来若能逐步调整将进一步提高公司盈利能力（理想情况完全理顺将提高EPS0.33元，我们预计若后续电价提高，部分将用于弥补移民及环保等历史问题）。
    资产注入值得期待。公司大股东三峡集团拥有向家坝、溪洛渡、乌东德及白鹤滩合计40,960MW开发权，其中预计向家坝将于2012～2015年投产、溪洛渡将于2013～2016年投产，两项目以外送华东及南方地区为主，盈利能力较强。结合三峡集团发布的《避免同业竞争承诺函》关于“承诺中国长江三峡集团公司在作为公司控股股东期间不直接或间接在中国境内或境外从事与公司营业执照载明的主营业务构成竞争或可能构成竞争的业务”的承诺以及2011年股东大会资料中“积极响应和参与溪洛渡、向家坝发电资产收购方案，避免同业竞争并减少关联交易”的陈述，公司未来资产注入值得期待并有望借此实现外延式扩张。
    风险提示。来水情况将决定公司年度业绩；水资源费、增值税返还及移民补偿费等政策变动将影响公司长期盈利。
    维持“买入”评级。鉴于近期三峡流域来水总体偏枯，我们调整公司2013～2015年EPS预测为0.56/0.64/0.65元（调整前为0.64/0.66/0.67元），对应P/E12.0/10.4/10.3倍。按投产机组10,000元/kW保守计算，公司重估P/B为0.88倍。结合DCF估值约10元、现价对应股息率接近5%、后续水电电价改革及外延式扩张预期，公司长期投资价值显现，给予其8.5元目标价，维持“买入”评级。