剔除负商誉后，业绩基本符合预期
    青岛啤酒13年上半年收入增长11.7%，净利润同比增长38.5%：（1）由于产品销售结构提升以及大麦成本下降，毛利率较去年同期上升1个百分点；（2）销量同比增长9.6%，明显快于行业5.8%的增速；（3）剔除三得利负商誉影响（2.1亿投资收益），预计主业净利润同比增长17%左右。
    优势市场保持稳健增长，华东市场有望明年开始盈利
    （1）公司主要的优势市场集中在山东和华南，上半年，公司山东和华南区域销售收入分别同比增长15.4%和14.2%，略高于整体水平。（2）由于与三得利的合作（并购），公司上半年在华东市场收入同比增长34.1%。由于华东区域费用投入相对较大，上半年三得利上海销售公司亏损近9622万。我们预计，公司在华东区域正处于与三得利的磨合期，规模效应和渠道整合效应所带来的利润有望在明年逐步体现。
    三季度销量和利润增速有望继续提升
    随着7-8月份气温提升，我们预计三季度啤酒行业整体销量增速有望达到8%左右。由于去年7-9月基数相对较低，青啤销量增速有望超过10%。此外，三季度大麦价格预计仍然维持在较低水平，公司盈利能力有望进一步提升。
    估值：维持“买入”评级，12个月目标价43元
    在不考虑三得利负商誉的情况下，我们维持公司13//14/15年1.53/1.68/1.85元EPS预测和43.0元目标价。目标价对应13/14年PE分别为28.1和25.6倍。目标价基于瑞银VCAM贴现现金流估值法（WACC为8.6%）。