投资要点：
    业绩再度低于预期。公司于8 月28 日公布2013 年中报，报告期公司实现营业收入154.19 亿元，同比减少16.53%；实现归属母公司净利润-8.18 亿元，同比下降405.45%；实现每股收益-0.577 元/股，同比下降405.32%；加权平均资产收益率-12.63%。业绩环比再度下滑，单季度盈利分别为：-1.49、-6.69 亿元，再次低于预期。但因公司已发布业绩预告，市场应已有所预期。
    亏损进一步增大，主要源于主营产品价格下跌，铜、黄金、白银均价同比分别大幅下跌7%、25%、14%，致矿山盈利能力明显下滑。报告期内，尽管公司通过积极举措降低生产成本，矿山成本、电铜综合加工费均较预算分别下降4.94%、0.82%，但仍难以避免综合毛利率大幅下滑，至0.45%，公司经营利润同比大幅减少近11 亿元，其中单季度毛利率继2008 年Q4 以来首度转负。
    运营效率略有提升。因加速库存周转，提高资金效率，公司借款规模减少近30 亿元，加之人民币对美元大幅升值致汇兑收益增加，公司财务费用同比减少约2.5 亿元。
    产量略有下滑，新增矿产铜预计14 年底投产。上半年公司基本完成生产计划，自产铜金属约3 万吨，精炼铜19.77 万吨，黄金2851 千克，白银241 吨，同比分别减少8.8%、3.2％、35.6％、11.2％；生产硫酸67 万吨，铁精矿41 万吨，同比分别增长7.9％、14.6％。令人期待的大红山铜矿3 万t/a 精矿含铜项目仍推进中，报告期新增投资额6608 万元，项目进度约61%，预计2014 年4 季度投产，届时有望提升公司铜资源自有率，由16%至22%（假设冶炼产能不变），公司受冶炼业务拖累致业绩大幅波动的现状将有望得到一定缓解。当然，该项目的推进仍需增加资本开支4 亿元。
    中期铜价预期尚难乐观。中期来看，海外经济缓慢复苏和国内投资转型带来的需求增速放缓料难改观，预计全球新增铜矿产能将于下半年起逐步投放，全球铜矿产能增速将提升至约5%（1998 至2010 年间平均年增速在3%左右），而近几年支撑铜价的主要因素之一——货币因素边际影响逐步减弱，我们认为铜价中长期趋势将受到制约，难言乐观。加工费方面，2013 年协议TC/RC 将上涨10%至70/7.0，上半年现货加工费也呈小幅上涨态势，由75 升至85 美元/吨，基于疲弱的需求国内铜冶炼产能扩张势头渐缓，随着全球新增铜矿投产供应趋于宽松，同时节能减排和冶炼成本的提升等因素均有望对全球冶炼加工费构成支撑。
    下调铜价假设，下调盈利预测。尽管有阶段性反弹，铜价仍处下降通道，下调2013-2015年铜价假设至52000、52000、55000元/吨，调整2013-2015年EPS至-0.58、-0.40、-0.09元/股，维持“中性”评级。
    风险提示：铜、黄金等金属价格大幅下跌；流动性风险。