与预测不一致的方面
    老凤祥公布了2013 年上半年业绩，营业总收入同比增长35.1%（高华预测21%）至人民币182 亿元，归属于母公司的净利润同比增长24.8%（高华预测20%）至人民币3.91 亿元，两者均高于我们的预期。其中2013 年二季度营业总收入为人民币91亿元，同比增长45.2%，而归属于母公司的净利润为人民币1.78亿元，同比增长22.8%。
    要点：1) 二季度受金价下降推动珠宝销售大涨，强劲需求可持续。 老凤祥管理层称2013 年1-7 月营业收入同比增长35%，净利润同比增长28%，显示7 月份业绩表现更为强劲。我们认为强劲的需求和老凤祥的品牌效应可能有助于保持公司销售的高增长；2) 毛利率和存货周转推动净利润高于预期。2013 年上半年黄金饰品的毛利率同比下滑68 个基点至8.0%，略好于高盛预测的84 个基点的降幅，主要得益于公司灵活的对冲操作。尽管净利润率小幅下滑（2013 年上半年为2.15%，而去年同期为2.33%），本报告期内存货周转天数显著缩短至90 天（去年同期为110 天），助推了净利润的上升；3) 品类结构改善将提升盈利能力。年初至今，高利润率产品实现了稳健增长，其中翡翠销售额与利润分别同比增长60%/100%。我们认为，随着公司不断致力于改善品类结构，其净利润率将逐渐复苏并将体现在全年业绩之中（我们预计2013 年净利润率为2.6%）。
    投资影响
    我们将公司2013-15 年每股盈利预测上调1.6-3.0%以反映营业收入及毛利率好于预期。我们将12 个月目标价格上调2%至人民币24.5 元（仍基于0.9 倍的PEG），对应26%的上行空间。主要风险：黄金价格剧烈波动；品类结构优化好于/弱于预期。