豫园商城2013 年中报披露，实现营业收入134.38 亿元，同比增长31.07%；实现归属于上市公司股东的净利润5.23 亿元，同比增长78.11%；实现EPS0.36 元。公司2013H1 非经常性损益较去年同期增加3.62 亿元，扣非后归属净利润增速为-47.27%，低于我们此前预期。
    黄金饰品板块保持较快增速，利润贡献占比提升。2013 年上半年公司黄金饰品板块实现收入124.1 亿元，同比增长35.49%，毛利率略降0.23 个百分点至4.25%。公司黄金饰品板块销售规模的扩大一方面受益于老庙、亚一门店网络的扩张，另一方面金价下行也刺激了消费者对黄金类产品的消费需求。上半年老庙、亚一分别实现净利润3.61 亿元、0.96 亿元，合计对公司净利润贡献4.4 亿元，占公司净利润比重提升至84.07%。我们判断，随着公司黄金珠宝集团经营管理团队的组建完成，未来黄金饰品板块的经营质量有望提升。
    其他主营板块平淡无奇，"豫珑城"项目3月份恢复施工。餐饮、医药板块是公司主业利润的第二大来源：其中餐饮板块实现营收2.81 亿元，同比增长16.96%，毛利率增加1.05 个百分点至65.49%；医药板块实现营收2.44 亿元，同比下滑0.04%，毛利率增0.58 个百分点至17.04%。另外，公司商旅文板块中的沈阳“豫珑城”项目3 月28 日全面恢复启动施工，我们预计将在2014 年及以后为公司贡献业绩，其表明公司主业正突破豫园内圈的资源限制，向全国拓展。
    黄金租赁带来公允价值变动收益，招金矿业投资收益贡献减少。上半年公司从事黄金租赁业务确认公允价值变动收益1.74 亿元，同比增加2.4 亿元，主要受到金价下行以及去年同期低基数双重因素影响。同时，金价下行带来公司参股公司招金矿业产品库存价值下降，计提较多减值，导致其对公司贡献投资收益仅为0.73 亿元（同比减少0.57 亿元），净利润影响占比降30.35 个百分点至13.97%。
    毛利率略降，费用率维稳。受金价下行影响，上半年公司毛利率降0.74 个百分点至6.83%；费用率方面，公司期间费用率略升0.07 个百分点至5%，其中销售费用率、管理费用率、财务费用率分别为2.16%、2.01%、0.83%，较去年同期分别增加0.34、增加0.02、减少0.29 个百分点，延续了良好的费用控制水平。
    维持“增持”评级：我们暂维持对公司的盈利预测，预计2013-2015 年EPS 分别为0.76/0.82/0.90 元，对应当前股价的动态PE 分别为10.16/9.31/8.57 倍。我们认为公司在行业景气度低迷的背景下积极实现渠道网络扩张，具有优质主业及战略投资双重保障，目前估值水平处于低位，维持“增持”评级。