核心观点： 上半年营收增速、毛利率改善，但费用率上升过快侵蚀业绩  红旗连锁2013年上半年实现营业收入21.82亿，同比增长13.17%；上半年毛利率27.06%，同比增长1.22个百分点；二季度营收、毛利率表现优于一季度。上半年期间费用率20.81%，同比上升1.59个百分点，员工薪酬、租金、折旧摊销快速增长，侵蚀上半年净利润增长率至1.60%。分品类观察，食品表现突出，烟酒严重放缓；分地区观察，成都郊县是增长核心，二线城市拓展缓慢。公司上半年新开门店73家，不达预期；新增单店面积200平米，以便利店为主。 下半年经营展望  公司下半年预计会进一步加大开店力度来保证销售增长，同时也会持续在提升增值业务、提高直供比率和加大自有品牌投入来提升营收增速和毛利率水平。但公司费用率正处于上升期，其控制费用的能力仍有待检验。预计下半年营收将继续保持两位数以上增速，但较高费用率会影响净利增速，预计净利润增长处于较低水平。 盈利预测及投资建议  公司定位深入城市居民消费末端环节的便利店业态，与现有超市卖场形成差异化竞争态势，随着城镇居民消费升级公司收入将继续保持较快增长。公司将坚持成都门店加密和成都郊县以及附近二线城市下沉策略，同时品牌调整升级将推动毛利率提升。但便利店较高的费用率将成为制约业绩增长的核心因素。我们预计2013-2015年每股收益0.93元、1.00元和1.07元，维持持有评级。 风险提示  门店拓展不达预期，费用控制不理想，消费增速持续放缓。